Долговой пузырь в мировой экономиеке лопается прямо у нас на глазах

10.05.2024, анализ
Автор: аналитик Tavid Майт Краун

На данный момент ситуация в мировой экономике явно движется по разрушительной долговой спирали, что может иметь очень серьезные последствия для финансового сектора, пенсионных фондов, банков и всей мировой экономики.

Долговой пузырь США лопается, и это отражается, прежде всего, в взрывном росте правительственных процентных платежей, как видно на нижеприведенном графике. На рынок облигаций надвигается настоящая буря.

Сейчас правительство США каждые 100 дней увеличивает свой долг приблизительно на триллион долларов. При сохранении такого темпа за год долг увеличится на 3,6 триллиона долларов. Для сравнения: в 2020 году, когда мир поразил кризис, связанный с коронавирусной инфекцией и экономики были почти полностью закрыты, долг США увеличился примерно на 4,5 триллиона долларов. В этом финансовом году государственный бюджет США составляет 4,9 триллиона долларов.

Для того чтобы покрыть свои долговые обязательства, правительство США должно выпускать облигации, которые будут привлекательны для потенциальных покупателей. При росте предложения должен возрастать и спрос. Однако предложение растет настолько быстро, что становится трудно представить, кто будет готов приобрести эти облигации и предоставить дополнительные средства правительству США. Тем более, учитывая, что Китай и ряд других стран, играющих ключевую роль, активно отдают предпочтение продаже государственных облигаций США.

Если спрос не будет достаточным, правительство будет вынуждено выпускать облигации с повышенной процентной ставкой. Повышенные процентные ставки будут обеспечивать приток покупателей на рынок. Но как долго? И какие проценты будут требоваться в ближайшие годы, если дефицит бюджета правительства США столь глубок, а рост долговой нагрузки превосходит рост экономики?

За последние несколько лет мы как раз наблюдали резкий рост процентных ставок. Он повлек за собой взрывной рост процентных платежей, продолжение которого грозит попаданием США в долговую спираль (по скольку повышение процентной ставки усложняет обслуживание долга). Если обслуживать долг будет невозможно то риск связанный с данной инвестицией возрастет и инвесторы будут требовать дополнительного увеличения процентов с долга. Это по сути и есть долговая спираль.

Рынок государственных облигаций США влияет на весь мир

В течение последнего полувека рынок государственных облигаций США был самым большим и ликвидным (легко покупать и продавать) рынком в мире. Происходящий на этом рынке спад оказывает сильнейшее влияние на мир, поскольку огромное количество облигаций США находится во владении государств, инвестиционных и пенсионных фондов, а также коммерческих банков.

События на рынке облигаций США стали одной из причин, по которым цена биткоина и золота так резко подскочила в этом году. Недавно цена золота превысила уровень 2400 долларов, побив рекорд в эквиваленте всех крупнейших валют. В сравнении с началом года цена золота выросла примерно на 15 процентов. Биткоин с начала года подорожал примерно наполовину.

В первом полугодии 2024 финансового года дефицит бюджета правительства США составил 1,1 триллиона долларов. Дефицит растет потому, что процентные платежи и оборонный бюджет увеличиваются. Кроме того, на бюджет оказали давление неважные налоговые поступления: например, в 2023 финансовом году налоговые поступления уменьшились на 9 процентов по сравнению с предыдущим годом.

Взрывной рост процентных платежей

В первом квартале этого года аннуализированные процентные платежи по государственному долгу США выросли до 1,06 триллиона долларов. За последние три года процентные платежи увеличились вдвое. До последних четырех лет увеличение процентных платежей вдвое заняло 16 лет (2003–2019), а до этого в свою очередь 19 лет (1988–2003).

На нижеприведенном графике виден текущий параболический рост процентных платежей по номинальной стоимости. Также процентные платежи превзошли оборонные расходы США, которые в 2024 финансовом году составляют 842 миллиарда долларов.

В этом столетии США очень быстро увеличили свой государственный долг. Уже давно идут дискуссии на тему, насколько устойчива в долгосрочной перспективе такая жизнь в долг. Несмотря на все это, в США не было такого долгового кризиса, какой мы наблюдали в 2010-х годах в Европе (долговой кризис стран еврозоны и Южной Европы).

Основная причина заключалась в том, что в 1980–2020-х годах был длительный цикл снижения процентных ставок. Это означало, что размер процентов, которые нужно было платить по новому государственному долгу, становился все меньше, так как ранее взятые займы рефинансировались с использованием новых займов с более низкой процентной ставкой. Таким образом также увеличивалась долговая нагрузка.

Это означает, что на протяжении десятилетий увеличивался долговой пузырь, зависевший от снижения процентных ставок. Появилась зависимость от дешевых денег. Процентные ставки снижались 40 лет подряд, но теперь эта тенденция, по моей оценке, развернулась.

Продлившийся десятилетия цикл развернулся

На нижеприведенном графике мы видим, как процентные ставки десятилетиями снижались в пределах довольно узкого диапазона. На графике представлена доходность (проценты) 10-летних государственных облигаций США, которая считается эталоном для всего рынка облигаций, то есть самым важным показателем (так называемым benchmark). От этого показателя зависят проценты очень многих долговых инструментов.

Размер процентов, которые нужно было платить с государственного долга, становился все меньше, несмотря на то, что долговая нагрузка росла. Однако это делалось по большей части искусственно, поскольку Федеральная резервная система, контролирующая базовые процентные ставки, при каждом экономическом кризисе снижала процентные ставки во избежание более глубоких экономических кризисов.

Но изначальные причины этих кризисов по большей части оставались неустраненными – их устранение лишь откладывали. Если в прошлом веке для этого использовалось резкое снижение процентных ставок, то в этом веке добавилось массовое печатание денег. Однако для искусственного смягчения кризиса было необходимо вбрасывать в экономику все больше денежной массы, что мы наблюдали во время кризисов 2008 и 2020 годов.

Из-за постоянного снижения процентных ставок и вмешательства Федеральной резервной системы в функционирование рынка процентные платежи становились все меньше в сравнении с долговой нагрузкой и экономикой. Это хорошо видно на нижеприведенном графике, который показывает, какую часть от всей экономики (ввп) США составляют процентные платежи по государственному долгу.

По сути, этот график показывает, насколько правительство и экономика США способны обслуживать долг. Независимое Управление Конгресса США по бюджету (CBO) прогнозирует, что в текущем году этот показатель повысится до 3,1 процента. Также CBO ожидает, что к 2034 году он повысится до 3,9 процента. Но это очень консервативный прогноз, поскольку предполагается, что средняя базовая процентная ставка Федеральной резервной системы в течение следующих 10 лет составит 3 процента (на данный момент она составляет 5,5 процента).

Больше нельзя удерживать процентные ставки на низком уровне на протяжении длительного времени

На мой взгляд, Федеральная резервная система не сможет снижать процентные ставки и удерживать их на низком уровне в длительной перспективе. Я считаю, что существует высокая вероятность продолжения высокой инфляции, и можно ожидать появления второй (или даже третьей) волны инфляции. Существенные основные тенденции, такие как сырьевой суперциклы, рекордные долговые нагрузки, деглобализация, демографические процессы и глобальный дефицит рабочей силы, ведут именно к этому.

Хотя 3,9 процента – это уже самый высокий показатель за последнее столетие, по моей оценке, он может достичь показателей гораздо выше и составить 5–10 процентов в течение следующего десятилетия. Тем более учитывая то, как быстро этот коэффициент рос в течение последней пары лет.

Это означает, что США тратили бы 5–10 процентов от своего валового внутреннего продукта только лишь на покрытие процентов по государственному долгу. В этом случае правительство США тратило бы приблизительно половину своих налоговых доходов только лишь на покрытие процентов от кредитов.

Очень трудно представить, что в таком случае ситуацию в экономике и на финансовых рынках можно было бы охарактеризовать как business as usual. Это повлекло бы за собой инфляционный долговой кризис, затрагивающий весь мир, который, по всей видимости, завершился бы крахом мировой денежной системы, базирующейся на долларе США. Как конкретно выглядел бы этот процесс – это тема уже другого разговора.

Объемы государственного долга достигли рекордных уровней

Вернемся к государственному долгу США. На нижеприведенном графике мы видим, каков объем государственного долга США по сравнению с валовым внутренним продуктом. Мы видим, что начиная с 1980-х годов он быстро рос и теперь превышает даже уровни времен Второй мировой войны. Это явно неустойчивый уровень, сойти с которого будет крайне сложно. После Второй мировой войны США было это сделать гараздо проще, поскольку экономика этой страны составляла почти половину мировой экономики, новая Бреттон-Вудская система организации денежных отношений была очень благоприятна для Соединенных Штатов и большая часть промышленного производства осуществлялась  именно в США.

В начале 1980-х годов размер процентов, уплачиваемых с государственного долга США, увеличился до 10 процентов. На тот период США удавалось обслуживать долг, так как его объем был невелик (приблизительно 30–35 процентов от ВВП). Теперь долг составляет более 120 процентов от ВВП, и процентные ставки выше 10 процентов были бы катастрофичны для денежной системы, которая базируется на долларе и кредитах. Но как я упомянул выше, в инфляционной среде такое сильное повышение процентных ставок вовсе не исключено.

Федеральная резервная система может вновь начать скупать госдолг для поддержания рынка облигаций и правительства США, но это потребовало бы дополнительной эмиссии денег, что, в свою очередь, может привести к новой волне инфляции. Вероятно, что в случае продолжения увеличения размера процентных платежей по госдолгу будет начата новая волна эмиссии денег. Но одновременно с этим будут повышены процентные ставки для оказания давления на инфляцию. В таком случае Федеральная резервная система начала бы с одного конца тушить пожар (инфляцию) водой (путем повышения процентных ставок), а с другого конца подливать бензин (путем печатания денег). Это означало бы масштабный переход достатка от предприятий и частных лиц правительству и финансовому сектору (прежде всего, банкам) США.

Долгов становится все больше, а интерес покупателей ослабевает

Если взглянуть на то, как иностранные инвесторы (государства, фонды и т. п.) все активнее не хотят инвестировать в задолженность США, сколько новых долгов США привносят на рынок, и каковы процентные ставки, то видно, что процентные платежи будут продолжать расти.

На нижеприведенном графике мы видим, кто владеет государственными облигациями США. Интерес иностранных инвесторов в отношении долга США явно ослабел (если взглянуть на их долю). В октябре прошлого года объем государственных облигаций США, находящихся во владении Китая, уменьшился до самого низкого уровня с 2009 года.

Правительство платит все больше процентов с долга

Также растет размер процентов, которые правительство США реально платит со всего долга. Сейчас процентная ставка составляет 2,9 процента, но поскольку рыночные процентные ставки сейчас повышены, государство должно рефинансировать долг, устанавливая тем самым все более высокие процентные ставки.

Из-за этого увеличение размера процентов по торгуемым на рынке государственным облигациям отражается в процентных платежах государства не сразу. Например, если в 2020 году правительство США взяло некоторую сумму взаймы под 0,5 процента на 10 лет, проценты по этому займу фиксированы до истечения срока (то есть до 2030 года), независимо от того, как меняется рыночная цена 10-летних облигаций.

Помимо 10-летних облигаций правительство США выпускает облигации с более коротким и более длинным сроком погашения – от 3 месяцев до 30 лет. Если рассмотреть весь государственный долг, получается, что по состоянию на прошлый год средний срок погашения составлял 75 месяцев, то есть 6,3 года.

18 процентов этого долга приходятся на облигации с коротким сроком погашения (treasury bills), то есть 12 или меньше месяцев. Это означает, что как минимум 18 процентов долга нужно рефинансировать (погасить старый заем с помощью нового займа) в течение следующего года. Средний срок погашения долга по облигациям (treasury notes) составляет 2–10 лет. Длинный срок погашения долга по облигациям (treasury bonds) составляет от 20 до 30 лет.

На нижеприведенном графике мы видим, как после кризиса, связанного с коронавирусной инфекцией, объем продаваемых на рынке облигаций резко увеличился – то есть их предложение постоянно растет. Но если резко увеличатся долги, большую их часть придется погашать в более короткие сроки. Это опять же будет означать выпуск большого количества новых облигаций. Сиреневым цветом обозначены облигации, с помощью которых рефинансируются предыдущие облигации. Фиолетовым цветом обозначен новый долг.

Ниже приведены процентные ставки по облигациям с разным сроком погашения. Мы видим, что краткосрочные процентные ставки выше долгосрочных – такую ситуацию называют разворотом кривой процентных ставок.

При сохранении такого курса вскоре у правительства США и Федеральной резервной системы явно возникнет огромная проблема – как удержать воздух в долговом пузыре, который раздувался 40 лет подряд и прямо сейчас лопается у нас на глазах. Любой экономический или финансовый кризис обострил бы эту проблему, поскольку для разрешения следующего кризиса было бы необходимо печатать деньги и брать на себя долговые обязательства в еще большем объеме.

Начался процесс долгового кризиса, последствия которого пока только разворачиваются и формируются. Он может затянуться на годы, но обычно такие процессы со временем ускоряются и сопровождаются снижением покупательной способности валют и масштабным перераспределением капиталов.