03.09.2025
Autor: Tavidi analüütik Mait Kraun

Globaalne võlasüsteem on mõranemas. Valitsused on uppumas võlgadesse ja intressimaksetesse, mida nad enam teenindada ei suuda. See lööb praeguse rahasüsteemi alustalad peagi kõikuma.

See saab olema polariseeriv protsess: need, kes hoiavad oma sääste ja investeeringuid valuutaga seotud paberinstrumentides, kaotavad suure osa oma varadest. Reaalvarasid omavad inimesed võivad sellest aga väljuda suurte võitjatena.

Peagi on saabumas ülemaailmne, sünkroniseeritud võlakriis, mis mõjutab kõiki inimesi ja ettevõtteid. Seekord ei saa rahatrükk ja päästepaketid olema ajutised abinõud, vaid ainus viis süsteemi elus hoidmiseks. Selgitan selle protsessi siin analüüsis lahti.

Rahasüsteemi toimimine ja võlakirjade olulisus

Selleks, et kogu protsessi veidi detailsemalt mõista, tuleb aru saada rahasüsteemi toimise põhimõtetest ning võlakirjadest kui finantsvarast.

Võlakirjad on finantsinstrument, millest arusaamine võib olla keeruline. Miks on riigivõlakirjade turul toimuvad hinnaliikumised üldse olulised? Sest kogu rahasüsteem põhineb võlal – ehk valuuta laenatakse keskpanga ning kommertspankade kaudu ringlusesse (raha luuakse võlana) ning riigivõlakirjade turg on kõige olulisem turg, mis selles süsteemis toimuvat peegeldab. See on kõige suurem võlaturg.

Kuna valuuta luuakse ringlusesse võlana, siis valuuta = võlg. Ehk enamikes riikides kehtivas rahasüsteemis on võlg ja valuuta sama mündi kaks külge. Oluline on mõista, et võlaga kaasneb alati ka intress. Kuid kust see intress tuleb? Ka see tuleb ringlusesse laenata. See tähendab, et võlga on majanduses alati rohkem kui valuutat, millega seda võlga tagasi maksta.

See tähendab, et võlgade tase peab süsteemi toimimiseks järjepidevalt kasvama. Seda võib võrrelda haiga, kes peab pidevalt ujuma – kui ta peatub, siis ta upub. See analoogia kehtib ka rahasüsteemi kohta – kui võlgade mahtu ei suurendata, hakkab süsteem mõranema. Samas ei saa võlataset ka lõputult suurendada, sest siis ei pruugita olla võimelised enam seda võlga teenindama (ehk intressi maksma).

Kuidas on seni suudetud süsteemi töös hoida?

Kui võla pealt makstavad intressimäärad langevad, saab uusi võlgasid võtta madalama intressiga, mida saab omakorda kasutada varasemate võlgade tagasimaksmiseks. Kui võlga kahekordistada, aga intress (protsent, mida võla pealt makstakse) langeb poole võrra, siis on võlatase manageeritav. Eriliselt suuri probleeme sellisel juhul ei teki.

Just selline intressimäärade langus lääneriikides aastatel 1980-2020 toimuski. Allpool oleval graafikul on seda näha USA näitel, kuid sama kehtib sisuliselt ka kõigi teiste lääneriikide kohta. Intressimäärad olid pikaajalises languses ning suuresti aitasid sellele kaasa keskpangad, kes intresse kunstlikult madalamale surusid. 2020. aastal jõudsid intressimäärad absoluutse nullini. 2020. aasta oli pöördepunkt, kus süsteemis viidi pinge maksimumini. Järgnes inflatsioonilaine, mis tähendas, et keskpankadel ei olnud enam võimalik intressimäärasid madalal hoida.

1980-2020 aastatel toimunud intressimäärade languse ajal jõudsid enamus riike viia oma võlad kõrgeima tasemeni alates II maailmasõjast. See on kogu teema juures äärmiselt oluline faktor.

Järgnevalt seletan lahti, miks keskpangad ei saa süsteemi enam tavapäraselt töös hoida ning ainuke võimalus selle lagunemist vältida on monetaarne inflatsioon – ehk raha tuleb võlgade reaalväärtuse kahandamiseks massiivselt ning järjepidevalt juurde trükkima hakata. See toob omakorda kaasa valuutade väärtuse kiire languse.

Kaotavad kõik, kes hoiavad vara valuutas

Kaotajateks osutuvad selle protsessi käigus kõik need, kes hoiavad oma varasid valuutaga seotud paberinstrumentides. Peamisteks valuutaga seotud paberinstrumentideks on riigivõlakirjad, mida hoiavad miljardite eurode väärtuses teiste seas ka Eesti pensionifondid ja Eesti Pank. Reaalväärtust kaotavad aga ka hoiused ning niinimetatud rahaturu fondides hoitav raha.

Kapital hakkab protsessi käigus liikuma massiliselt reaalvaradesse, mida ei saa kunstlikult juurde luua. See on minu hinnangul ka üks peamine põhjus, miks kulla hind on nõnda kiiresti tõusnud (ning põhjus, miks see hinnatõus jätkub). Paljud keskpangad on sellest protsessist teadlikud ning soetavad massiliselt kulda. Keskpankade kullaostud on olnud aastatel 2022-2025 viimase sajandi suurimad. Senises rahasüsteemis on peamiseks reservvaraks olnud riigivõlakirjad. See on nüüd muutumas ning kuld on oma ajaloolist positsiooni tagasi võtmas.

Keskpangad jätkavad massilist kulla kokkuostmist

Miks valuutade väärtus langeb?

Nagu eelnevalt mainisin, on riigivõlad tõusnud intresside pikaajalise languse perioodil (1980-2020) kõrgeima tasemeni alates II maailmasõjast. Allpool olevalt graafikult näeme, kuidas Itaalia, USA, Prantsusmaa, Kanada ja Ühendkuningriigi võlatasemed on tõusnud enam kui 100 protsendini sisemajanduse koguproduktist. Mitmetes riikides on võlatasemed isegi kõrgemad kui vahetult pärast II maailmasõja lõppu (1945). Praeguseks on väga suureks paisunud ka Hiina ja India võlakoormad.

Intresside pikaajaline langus võimaldas riigivõlgade taset järjest suurendada, sest intressimaksete suurust see väga ei mõjutanud. Kuna pikaajaline langustrend on nüüd läbi ja intressid liiguvad kiiresti üles, on olukord muutunud.

Uut võlga tuleb võtta aina kõrgema intressiga, mis on juba praegu pannud riikide eelarved tohutu surve alla. Olukorda süvendab asjaolu, et rahvastik vananeb ning riigi ülalpeetavaid on aina rohkem pea igas riigis. See paneb eelarved täiendava surve alla. Õli lisavad tulle rohepöörde kulud ning kaitsekulutuste kasv.

Ponzi-skeemi töötamiseks on vaja edasi laenata

Antud Ponzi-skeemi töös hoidmiseks oleks vaja veel rohkem laenata. Uute laenude pealt tuleb maksta aina kõrgemat intressi. See toob kaasa intressimaksete kasvu. Vaadakem kas või USA intressimaksete graafikut – need ulatuvad juba enam kui 1,1 triljoni dollarini, moodustades valitsuse maksutuludest juba 22 protsenti (!).

Teisisõnu, kui USA valitsus enam laenu juurde ei võtaks, tuleks olemasoleva võlakoorma teenindamiseks maksta enam kui viiendik valitsuse maksutuludest intressideks ning siia ei ole arvestatud isegi laenu põhisumma tagasimakset. Kuna laenude tagasimaksmine on ilma totaalse majanduskrahhita praeguses rahasüsteemis praktiliselt võimatu, tuleb edasi laenata. Selle tõttu pole ka liialdus nimetada seda Ponzi-skeemiks.

Lähme olukorra paremaks mõistmiseks üksikisiku tasandile. Allpool oleval graafikul on näidatud, milline oleks USA finantsiline seis, kui tegemist oleks inimesega. Pole rahaliselt just kõige jätkusuutlikum positsioon, kus olla? Eriti, kui krediitkaardi võla pealt makstavad intressid plahvatuslikult kasvavad?

Sarnases olukorras on ka paljud teised eelpool nimetatud riigid. Eelarved on sügavas miinuses ning majanduskasv on pandud riigipoolsest kulutamisest sõltuma. Eelarvete tasakaalu viimine (et kulud ei ületaks tulusid) on ilma totaalse majanduskrahhita sisuliselt võimatu. Süsteem on viidud viimase piirini.

Võlaspiraal ehk võlal põhineva rahasüsteemi lõppmäng

Aina rohkem investoreid on hakanud olukorra tõsidusest aru saama. Tulemusena surub turg riigivõlakirjade intresse üles. Ühendkuningriigi 30aastaste valitsusvõlakirjade intress tõusis läinud nädalal 30 aasta kõrgeima tasemeni. Prantsusmaa 30aastaste võlakirjade intress tõusis 16 aasta tippu. Jaapani 30aastaste intress jõudis 26 aasta tippu.

Oleme lähenemas võlaspiraalile ehk olukorrale, kus intresside tõus muudab eelarvete olukorra ja riigivõla teenindamise valitsuste jaoks äärmiselt keeruliseks.

Mis asi on võlaspiraal? Võlaspiraali jaoks on vaja kõrget riigivõlga, sügavas puudujäägis eelarveid ning intressimaksete kasvu. Kõik eeldused on paljude riikide puhul selgelt täidetud.

Kõrge riigivõla, sügavas puudujäägis eelarvete ning intressimaksete kasvu tõttu suureneb ka risk, et riigid hakkavad võlgade tasumiseks raha juurde trükkima või jätavad need sootuks maksmata. Selle riski kasvades nõuavad investorid riikidele laenamise eest aina kõrgemaid intresse. Kui intressid tõusevad, muutub riigivõla tagasimaksmine veelgi keerulisemaks. Seetõttu nõuavad investorid veelgi kõrgemat intressi. Tsükkel kordub. See protsess võib viia kogu rahasüsteemi kokkuvarisemiseni.

Ajalugu näitab, et lahenduseks on rahatrükk

Ajalugu on näidanud, et riikide valitsused ja keskpangad lahendavad taolisi võlakriise monetaarse inflatsiooni ehk rahatrüki kaudu. Seekordne võlakriis saab potentsiaalselt olema nii massiivne, et ükski IMFi abipakett pole selle leevendamiseks piisav. Kes päästab korraga välja Prantsusmaa, Ühendkuningriigi ja USA? Hiina? Saksamaa? Keskpangad? Millised riigid tagavad need abipaketid, nii nagu seda tehti eurotsooni võlakriisi ajal Kreekaga?

Selleks, et vältida süsteemi järsku kollapsit, tehakse seda tõenäoliselt järk-järguliselt finantsilise repressiooni kaudu. Mida see tähendab? See tähendab, et valuutat luuakse ringlusesse veidi rohkem, kui on riigivõla pealt makstavaid intresse. Teisisõnu, inflatsioon peab olema kõrgem kui riigivõla pealt makstavad intressid. Täna tähendaks see vähemalt 5-10protsendilist aastast inflatsiooni. Arvatavasti saab finantsilise repressiooni ajastu inflatsiooni tipp olema oma haripunktis tunduvalt kõrgem kui 10 protsenti.

Rahatrükk ja inflatsioon pakuvad leevendust, sest varem võetud võlg on dollarites, eurodes või naelades fikseeritud ning kui süsteemis ringleb varasemast rohkem valuutat, on seda võlga ka lihtsam teenindada ja tagasi maksta.

Valitsuste ja keskpankade jaoks on selline poliitika äärmiselt õhukesel jääl kõndimine. Kui investorid selle läbi närivad, võivad turud intressimäärasid veelgi järsemalt üles suruda. See sunnib veelgi rohkem raha juurde trükkima ja seeläbi inflatsiooni tekitama. Selle protsessi algusfaasi oleme tänavu juba näinud, sest riigid on sunnitud maksma uute laenude pealt aina kõrgemaid intresse (nagu eelpool välja tõin).

Õhukesel jääl kõndimine on see ka põhjusel, et rahasüsteem ning valuutade väärtus põhineb usaldusel vastavate riikide keskpankade ja valitsuste vastu. Kui usaldus taoliste poliitikate kaudu täielikult kaob, võime kogeda läänemaailmas kogu rahasüsteemi kollapsit või potentsiaalselt väga kõrget inflatsiooni (10, 20 või rohkem protsenti aastas).

Võimalik, et taolise keskkonna kujunemine soosib ka keskpanga digirahade laialdasemat kasutusele võtmist (CBDC). Paljud CBDC projektid on juba arendamisel ja praktiliselt valmis. CBDC kasutusele võtmist pakutakse suure tõenäosusega lahendusena probleemile. Keskpankade digirahadega seonduvat käsitlen pikemalt mõnes tulevases analüüsis.

Mida see kõik sinu jaoks tähendab?

Praktikas tähendab see, et investorid ja tavainimesed hakkavad massiliselt väljuma valuutaga seotud varadest. See süvendab valuutade väärtuse langust veelgi. Tekib pudelikaela efekt, kus valuutad ja sellega seotud varad muutuvad kuumaks kartuliks, mida keegi omada ei taha.

Praktiliselt kõiki suurriike on tabanud võlatõbi ning kogu eelpool kirjeldatud võlakriis saab olema ülemaailmselt sünkroniseeritud. See saab olema äärmiselt polariseeriv protsess – ühel pool need, kes suure osa oma varadest kaotavad, teisel pool need, kes need säilitavad (või isegi kasvatavad).

Oma tööga teenitud ja kogutud varasid ja jõukust tuleb kaitsta. Minu hinnangul on lahendus üksikisiku tasandil küllaltki lihtne – omada reaalvarasid, mida pole võimalik kunstlikult  juurde luua. Riskide maandamiseks tuleks kaaluda osa oma varadest finantssüsteemist täielikult välja viia.