Uuring: kulla pikaajaline tootlus on ületanud inflatsiooni kahekordselt

03.01.2025
Autor: Tavidi analüütik Mait Kraun

Maailma Kullanõukogu avaldas eelmise aasta lõpus raporti, milles lükati ümber väited, et kulla pikaajaline tootlus on võrreldav inflatsioonitempoga. Uuringust tuleb välja, et kulla hinnatõus on olnud inflatsioonitempost kaks korda kiirem ning kulla hinna peamised mõjutajad on hoopis majanduskasv ning globaalsete aktsia- ja võlakirjaturgude koguväärtus.

Järgnevalt avaldame raporti teksti kärbitud kujul. Juurde on lisatud olulisemad graafikud. Terve raporti inglisekeelse versiooni leiab siit.

Teaduses on tehtud palju töid, mille tulemused näitavad, et kuld aitab investeerimisportfelli riski juhtida ja maandada. Samas ei ole selgelt kindlaks tehtud, milline on kulla roll investeerimisportfelli tootluse kujunemisel. Raamistikud kulla pikaajalise tootluse hindamiseks eksisteerivad, aga need pole kooskõlas kapitaliturgude eeldustega, mis kehtivad teiste varaklasside puhul. Allolev raport annab selle raamistiku, arvestades samal ajal, et kuld on ühelt poolt reaalne tooraine ja teisalt ka finantsvara.

Teadustööd, mis käsitlevad kulla oodatavat tootlust, on üldiselt jõudnud järelduseni, et kulla peamine funktsioon on vara ostujõu säilitamine. Seega on tehtud järeldus, et kulla tootlus liigub pikaajaliselt käsikäes üldise hinnatasemega (inflatsiooniga).

Ning vaatamata sellele, et eksisteerivad uuringud on põhjalikud, siis tihtipeale leiab nendest kaks faktorit, mis meie hinnangul moonutavad pilti kullast ning on tekitanud laialt levinud eelarvamusi:

• Uuringutes kasutatakse kulla tootluse analüüsimiseks perioode, kus kehtis kullastandard. See maalib kulla ja üldise hinnataseme suhtes eksitava pildi.
• Pikaajalise hinnadünaamika vaatlemine ainult läbi finantsturgude nõudluse, ignoreerides samal ajal teisi nõudluse allikaid. See on arvatavasti üks peamisi põhjuseid, miks kulda on investeerimisportfellide allokatsioonides suhteliselt vähem.

Enamus juhtudel jõutakse järelduseni, et kulla oodatav pikaajaline aastane reaaltootlus [nominaalne tootlus miinus inflatsioon] jääb 0 ja 1 protsendi vahele.

Kulla tootlus on olnud inflatsioonist tunduvalt kõrgem

Meie aga näitame, et kulla pikaajaline tootlus on olnud viimase 50 aasta jooksul inflatsioonist tunduvalt kõrgem. Palju rohkem on see kooskõlas globaalse majanduse koguproduktiga (SKPga).

Meie lihtne, aga kindel lähenemine kasutab lähtepunktina maa peal olevate varude jaotumist erinevate nõudluse kategooriate lõikes. Kullaostjate erinevad nõudluse kategooriad on ehted, tehnoloogia, keskpangad, finantsinvesteeringud ning jaemüügi kangid ja mündid. Mitmete segmentide puhul on ostjate mõju hinnale palju laialdasem ja tähtsam kui praegused teooriad eeldavad. Kuigi finantsturu investorid kipuvad lühiajalisi hinnaliikumisi enim mõjutama, siis nende mõju on pikaajalises perspektiivis väiksem.

Me näitame, et kulla hinda mõjutavad pikaajaliselt kõige enam majanduslik komponent, mida peegeldab nominaalne maailmamajanduse koguprodukt, ja finantsiline komponent, mida peegeldab globaalsete aktsia- ja võlakirjaturgude koguväärtus. Kolmandate osapoolte sisendeid kasutame selleks, et hinnata kulla pikaajalist oodatavat tootlust.

Väljakutse

Kuna kullal on duaalne loomus ehk ta on samaaegselt nii finantsvara kui ka reaalne kaup, siis selle väärtust ei ole võimalik hinnata traditsioonilisi varahindade mudeleid kasutades. Selle teeb veelgi keerulisemaks asjaolu, et keskpangad hoiavad kulda reservides ka monetaarse varana. Seda tehakse vaatamata asjaolule, et juba viis kümnendit tagasi loobuti kullastandardist ning mingit kohustust seda teha ei ole.

Kuna kuld ei paku rahavoogu, siis traditsioonilisi diskonteeritud rahavoo mudeleid kasutada ei saa. Üldiselt ei ole kulla puhul piisavad ka toorainetele rakendatavad hinnamudelid, sest kulla maapealne kogus aina kasvab. See ja mitmed teised faktorid tähendavad, et kulla esmatootmine (kaevandustes) ei piira kulla pakkumist. Erinevalt enamusest toorainetest, näiteks naftast ja nisust, ei saa kulda ära tarbida nõnda, et see kaob.

Mitmed teooriad pakuvad välja, et kulla pikaajaline tootlus peaks olema võrdväärne inflatsioonimääraga. Nende hulka kuuluvad ka Hotellingu tööd. Ammenduvate ressursside kohta tehtud töös pakub ta välja, et toorainete hinnad on seotud intressimääradega, viidates tootmiskulude alternatiivkulule. Kuna intressimäärad ja inflatsioon liiguvad pikaajaliselt ühes taktis, siis toorainehindade ja tootmiskulude muutused liiguvad Hotellingu hinnangul käsikäes intressimäärade ja inflatsiooniga.

See, et kulla hinda veavad pikaajaliselt inflatsioon, intressimäärad või kaevanduskulud, on mitmetel põhjustel liiga kitsas lähenemine.

Esiteks on kuld märkimisväärselt ületanud nii inflatsiooni kui ka riskivaba intressimäära. Kulla pikaajaline keskmine aastane liittootlus on (USA dollarites) olnud 1971-2023 aastatel 8 protsenti, USA inflatsioonimäär aga 4 protsenti ning USA 3kuuste riigivõlakirjade tootlus 4,4 protsenti. Tõenäosus, et nõnda palju kõrgem tootlus tuleneb juhusest, on väga väike.

Need tootluse numbrid lükkavad ümber ka väited, et kulla tootlus on võrdeline riskivaba intressimääraga. Empiiriliste andmete järgi on kulla tootlus sellest tunduvalt kõrgem. Selle tõttu ei saa seda eeldust kasutada ka kulla hinnamudelite raamistikes.

Teiseks pakutakse osades uuringutes välja, et tootjad määravad kulla piirhinna, sest seovad selle kaevanduskuludega. Samas on selgunud, et kaevandajad reageerivad hinnatõusule kulukamate maardlate avamisega, mis suurendab kaevanduskulusid ja vastupidi. Seega põhjuslikkus tundub olevat vastupidises seoses sellega, mida uuringutes välja pakutakse.

Viimaks on kulla maapealsed varud järjest kasvamas ja kõik see kuld on valmis turule naasma, konkureerides kaevanduste toodanguga, mis moodustab maailma koguvarudest vähem kui 2 protsenti. See vähendab kulla hinna tundlikkust tootmismahtude osas, aga samal ajal eristab kulda ka teistest toorainetest.

Kuup

Olemasolevad uuringud ütlevad, et kulla hinda kujundavad kõige enam finantsinvesteeringud. Kuigi lühiajaliselt ei saa finantsturgude mõju eitada, siis pikaajaliselt on teiste nõudluse kategooriate mõju suurem.

Praeguseks ulatuvad kulla maapealsed varud 212 582 tonnini. Kui kujutame seda kogust ette kuubina, siis saame selle kuubi jaotada omanike järgi osadeks. Moodustuv pilt on paljudel põhjustel erakordne.

Kuup illustreerib seda, kuidas nõnda üldlevinud metalli on niivõrd vähe, et kuup mahutab  endasse ruumalalt vaevult kolm olümpiabasseini. Lisaks paljastab see, kuivõrd väike on finantsinvesteeringute ehk füüsilise kullaga tagatud börsil kaubeldavate fondide ja OTC (börsiväliste tehingutega omandatud kuld) osakaal. Mõneti on see eksitav statistika, arvestades seda, kui suur on igapäevane kulla vool läbi finantskeskuste.

Kuna nii suur osa hüpoteetilisest kuubist ei ole omandatud läbi finantsinstrumentide, siis tuleb arvestada ka teiste faktoritega, mis ei ole seotud finantsturgude osaliste igapäevaste otsustega. Finantsinstrumentide kaudu investoriteni jõudnud kullavool on enam kui kaks korda volatiilsem kui netotarbimine (ehted + tehnoloogia – taastöötlemine), samal ajal toimub akumulatsioon palju aeglasemalt.

Just see akumulatsioon – olgu selleks indiviidid, keskpankade reservid või isegi pikaajalised investeeringud – on meie jaoks majanduslik komponent. Finantsiline komponent representeerib rohkem taktikalisi faktoreid, näiteks riskijuhtimise nõudlust, olgu selleks indiviidid või institutsionaalsed investorid.

Need komponendid on kooskõlas kullaturu peamiste mõjutajatega, mida oleme välja toonud oma varem loodud GRAM ja Quarum hinnastamise mudelites.

Kullastandardist loobumine

Ajaloolistele andmetele tuginedes kulla oodatavat tootlust arvutades satutakse üldiselt ühte ja samasse lõksu. Üldiselt on nii, et mida pikemat ajalugu vaadata, seda parem, sest rohkem andmeid võimaldab analüüsis kindlam olla. Võlakirjade ja aktsiate pikaajalise tootluse vaatlemiseks kasutatakse üldiselt andmeid alates 1900. aastast või varasemast.

Selle loogika ülekandmine kullale tekitab ühe silmatorkava probleemi: lõviosa 20. sajandist olid kulla hinnad keskpankade ja valitsuste poolt fikseeritud. See tähendab, et kuld oli raha, olles seotud dollariga fikseeritud hinna juures. Seda muudeti vaid erijuhtudel. Selle tõttu ei saanud investorid alati kulda kasutada inflatsiooniga või aktsiaturgudega seotud riskide maandamiseks. Lisaks sellele oli kuld USAs investeeringuna aastatel 1933-1974 keelatud.

Kuigi kullastandardi perioodidel võib kulda vaadata ka kui vara, siis kõige olulisem on siiski see, mis toimus pärast 1971. aastat.

Kui me analüüsime näiteks börsifirmat ning proovime aru saada, mis võiks olla aktsia oodatav tootlus, siis lähtume äri praegusest seisust, mitte sellest, milline on äri varasemalt olnud. Minevik ja tulevik on erinevad ja minevikku ei saa tulevikku üle kanda. Vaadakem kas või Soome ettevõtet Nokia, mis tootis 90ndate alguseni kummist kaableid ja jalanõusid. Hilisemalt sai sellest telekomitööstuses maailma üks juhtivaid ettevõtteid. Hinnataseme mõõdikutes ei saanud 90ndate alguses arvestada sellega, et Nokia on jalanõude tootja. Samamoodi ei saa kulla puhul 2024. aastat võrrelda 20. sajandi esimese poolega, mil kehtis kullastandard.

Analüüsi tulemused

Majanduslike ja finantsiliste komponentide puhul kasutame mitmeid majanduslikke ja finantsilisi muutujaid. Majandusliku komponendi puhul kasutame nominaalset SKPd dollarites. Nominaalses SKPs on reaalne SKP, inflatsiooni komponent (SKP deflaator) ja valuuta komponent – viimast kasutame selleks, et SKP konverteerida USA dollariteks. See peegeldab kapitali voolu sissetulekutest kulda.

Finantsilise komponendi jaoks kasutame globaalsete aktsia- ja võlakirjaturgude koguväärtust ehk globaalset portfelli USA dollarites. See peegeldab, kui palju on investoritel saadaolevaid investeeringuid. Oluline on siinkohal see, et me vaatame kogu turuväärtust, mis arvestab nii saadaoleva koguse kui ka juurdetuleva kogusega, mitte lihtsalt hindadega.

Nende muutujate mõju hindamiseks kasutame regressioonanalüüsi. Analüüs paljastab, et SKP on pikaajaliselt peamine kulla hinna mõjutaja.

Alllpool olevas tabelis on välja toodud kahe mudeli regressioonanalüüsi tulemused. Mudel 1 on lihtne regressioon, mis uurib, kuidas kulla hind koos SKPga liigub. See mudel annab meile positiivse statistiliselt olulise seose – 79 (R²) protsenti kulla hinnaliikumistest on kirjeldatud SKP muutuste kaudu.

Mudel 2 kasutab aga mõlemat komponenti – nii majanduslikku kui finantsilist. Selle mudeli järgi kirjeldab 92 protsenti (R²) kulla hinnaliikumistest finantsilised ja majanduslikud komponendid koos. SKP 2,8 juures tähendab, et kõige muu samaks jäädes toob SKP kasv 1 ühiku võrra kaasa kulla hinnatõusu 2,8 ühiku võrra. Kuna mõlemad on logaritmilised, siis võib seda ka kirjeldada kui protsendilist muutust. Globaalse portfelli negatiivne koefitsent (-1,07) modereerib seda suhet, sest kuld konkureerib teiste varadega säästude üle.

Tähtis on mainida, et globaalse portfelli negatiivne koefitsent ei vähenda kulla hinda, aga paneb selle aeglasemalt kasvama. Mudel 2 puhul näitavad Johanseni kointegratsioon ja Phillips-Perroni testid selgelt, et kahe komponendi ja kulla hindade vahel on pikaajaline seos.

Graafikul 2 on nende regressioonide tulemus. Lilla punktiir näitab kulla hinda, mis on modelleeritud ainult SKP kasvu alusel. Selle puhul on näha selgeid hälbeid nii 80ndatel kui ka 2000ndatel. Mõlema komponendiga (majanduslik ja finantsiline) on kulla modelleeritud hinnatõus märgitud musta punktiirjoonega. Kaks muutujat on tunduvalt paremad selleks, et modelleerida kulla hinnaliikumisi.

Meie arvates ei sobi ükski mudel, mis ei arvesta finantsiliste faktorite kõrval ka majanduskasvuga, kulla hinna pikaajalise oodatava tootluse hindamiseks. Meie töö näitab, kuivõrd olulised on kulla hinna pikaajalisel kujunemisel, nii teoreetiliselt kui ka empiiriliselt, majanduskasv ning kulla roll globaalsetes portfellides.