5 peamist põhjust, miks kulla hind on aastaga tõusnud 40%

28.02.2025
Autor: Tavidi analüütik Mait Kraun

Kulla hind on viimase aasta jooksul tõusnud 40 protsenti. Viimati kallines kuld nõnda kiiresti aastatel 2019-2020. Hinnatõusul on mitmeid põhjuseid ning järgnevas loos annan nendest koos enda hinnangutega täpsema ülevaate.

Kokkuvõtvalt tooksin välja viis peamist faktorit:

• Kulla tähtsus neutraalse reservvarana on hüppeliselt kasvanud
• Kapital on voolamas riigivõlakirjadest kulda
• Keskpankade intressikärped ja inflatsiooniootuste kasv
• Aasia investorite aktiviseerumine ja kullaturu ülevõtmine
• Tehnilise pildi märkimisväärne paranemine

Olen igale faktorile andnud kümne palli skaalal ka hinnangu, kui suurt mõju see kulla hinnale on viimase aasta jooksul omanud.

1) Faktor: Kulla tähtsus neutraalse reservvarana on hüppeliselt kasvanud
Tulemus: Keskpankade kullaostud on rekordilised

Ukraina sõda ning sellest tulenenud geopoliitiline polariseerumine on viimastel aastatel märkimisväärselt kulla hinda mõjutanud. Ei ole juhus, et keskpangad hakkasid meeletus koguses kulda ostma just 2022. aasta suvel – vaid mõned kuud pärast seda, kui Euroopa Liit ja USA otsustasid lääneriikides asuvad Venemaa välisvaluuta reservid külmutada ning riigi SWIFT maksesüsteemist välja lülitada.

Kokku külmutati 300-350 miljardi dollari väärtuses Venemaa varasid, mida hoiti peamiselt Euroopa väärtpaberite depositooriumites. Peamiselt oli raha paigutatud Euroopa, USA ja Ühendkuningriigi riigivõlakirjadesse.

Tegemist on sammuga, millele vaadatakse tagasi kui ühele võtmetähtsusega sündmusele rahanduse ajaloos. Olenemata sellest, mida keegi antud sammust arvab, käivitas see maailma rahanduses mastaapsed protsessid, mille keskmes on kuld kui neutraalne reservvara.

Kui teised riigid nägid, mida Venemaa reservidega tehti, vaadati täielikult üle ka enda reservide allokatsioonid. Reservide külmutamine oli pretsedenditu samm, mis tõstis hüppeliselt kulla kui geopoliitiliselt neutraalse reservvara atraktiivsust, eriti Hiina ja teiste arenevate riikide silmis.

Keskpangad üle maailma hakkasid aktiivselt kulda kokku ostma, eelkõige on seda teinud arenevad riigid. Arenenud riigid, kes finantssüsteemi üle kontrolli omavad, pole oma kullareserve suurendanud.

Keskpangad on kullareserve suurendanud juba kolm aastat järjest enam kui 1000 tonni võrra. Praeguseks moodustavad keskpankade ostud ülemaailmsest füüsilise kulla nõudlusest juba enam kui 20 protsenti.

Heaks näiteks on siinkohal Hiina. Sealne valitsus on korduvalt rääkinud Taiwani taasühinemisest Hiinaga, olenemata, kas selleks tuleb kasutada jõudu või mitte. Hiinal on maailma suurimad välisvaluuta reservid, Venemaast 6 korda suuremad, ulatudes umbes 3 triljoni dollarini. Ilmselgelt satuvad need reservid ohtu juhul, kui Hiina otsustab Taiwaniga sõda alustada. Seda riski soovitakse vähendada.

See peegeldub hästi järgneval graafikul, kus on näidatud Hiina omanduses olevate USA riigivõlakirjade mahtu ning Hiina ametlikke kullareserve. Tõsi küll, need on ametlikud andmed ning tõenäoliselt on Hiina salaja ostmas turult palju suuremas koguses kulda kui raporteeritakse. Jälgi selle kohta leiame nii Londoni kui Shanghai kullaturult.

Minu hinnangul on selle faktori mõju kulla hinnale olnud väga suur. Sellest annab aimu asjaolu, et kuld alustas praegust kiiret tõusutsüklit just 2022. aasta sügisel – samal ajal suurendasid hüppeliselt oste ka keskpangad. Keskpankade seas 2024. aastal läbi viidud WGC küsitlusest selgus, et lisaks riskide hajutamisele on olulisteks faktoriteks ka inflatsioonikaitse, pikaajaline varade ostujõu säilitamine ning kaitse kriiside vastu. Need faktorid on omakorda tihedalt seotud ka geopoliitikaga.

Mõju kulla hinnale 10 palli skaalal: 9/10

2) Faktor: Riigivõlakirjad ei ole enam madala riskiga vara
Tulemus: Kuld on murdnud seose riigivõlakirjadega ning kapital liigub võlakirjadest kulda

Kulla hinda on viimastel aastakümnetel enim mõjutanud just riigivõlakirjade pealt makstav intress. Kui võlakirjade tootlus on kasvanud, siis kulla hind on surve alla sattunud ja vastupidi. Põhjus on lihtne – mõlemad on investorite jaoks varad, mis võimaldavad madala riskiga raha paigutada. Seega kui investor soovib riske maandada, on tihtipeale valikus just riigivõlakirjad ja kuld.

See seos riigivõlakirjade tootluse ja kulla hinna vahel on aga viimase kahe aasta jooksul murdunud. Seda võib pidada kullaturu viimase 10 aasta üheks olulisemaks sündmuseks. Märkimisväärne on asjaolu, et seose murdumine toimus ajal, mil võlakirjade reaaltootlused kasvasid keskpankade intressitõusude toel viimase 15 aasta kõrgeima tasemeni.

Kulla hinna negatiivse korrelatsiooni murdumine riigivõlakirjade tootlusega on märkimisväärne trend. Eelkõige peegeldab see kehtiva rahasüsteemi kehva tervist, riikide võlakoormate jätkusuutmatut taset, ekspansiivset eelarvepoliitikat ning valitsuste intressimaksete kasvu mõju finantsturgudele ja majandusele.

Suuremate riikide valitsusvõlakirjad on nüüd kandmas endas tunduvalt kõrgemat riski, mille tõttu on need paljude investorite jaoks ebaatraktiivsed ka kõrgemate intresside keskkonnas. Selle peamiseks põhjuseks on väga suureks paisutatud võlakoormad. Kui vaadata G7 riikide võlakoormaid, siis seitsme riigi seas on kuus riiki, kus riigivõla tase võrreldes sisemajanduse koguproduktiga (SKP) on tõusnud üle 100 protsendi taseme. Samal ajal peavad need riigid refinantseerima oma laene kõrgemate intresside keskkonnas, mis on tähendanud intressimaksete plahvatuslikku kasvu. Viimastel aastatel on jõuliselt kasvanud ka Hiina võlakoorem ning koos kohalike omavalitsuste võlgadega on see isegi suurem kui G7 riikidel. Küll aga pole niivõrd palju tõusnud Hiina intressikulud.

Kuna riigivõlgade tasemed on jätkusuutmatud, siis investorid ei soovi oma raha nendesse paigutada ka kõrgemate intresside keskkonnas. Sisuliselt panustatakse sellele, et lõpuks saadakse nendest võlgadest lahti inflatsiooni kaudu, mis peegeldub ka inflatsiooniootuste kasvus. Sellist keskkonda nägime viimati 1970ndatel, mil võlakirjainvestorid kaotasid kümne aastaga suure osa oma varast.

Allpool on visuaalselt kujutatud riigivõlakirjade turu suurust, mis on umbes 100 triljonit dollarit. Kogu maailmas eksisteeriva kulla väärtus on võrdluseks ca 18 triljonit dollarit. Kuna riigivõlakirjad ei täida investorite jaoks enam riskide maandamise rolli, vaid nende ostmisega võetakse täiendavaid riske, siis on kapital liikumas võlakirjadest kulda, aga ka krüptorahadesse nagu bitcoin.

Minu hinnangul on selle faktori mõju kullaturule olnud suur, aga mitte nii suur, kui geopoliitilisest polariseerumisest tulenevad keskpankade kullaostud. Seega mõju kulla hinnale viimase aasta jooksul 10 palli skaalal oleks 8/10. Küll aga kui vaadata pikaajalist pilti, siis inflatsiooni teise laine tulekul see trend süveneks, mis võib selle mõju viia ka 10/10 sfääri.

Mõju kulla hinnale viimase aasta jooksul 10 palli skaalal: 8/10

3) Faktor: Keskpankade intressikärped ja püsiv inflatsioon
Tulemus: Surve võlakirjade reaaltootlusele ning valuutade ostujõu langus

Lühiajalisemas pildis on kulla hinda mõjutamas ka keskpankade intressikärped ning inflatsiooniootuste kasv. Küll aga tasub mainida, et nende mõju on suurem pigem lühiajalises, kui pikaajalises pildis.

Uuringutest selgub, et kullal kipub kõrge inflatsiooniga keskkonnas hästi minema. Kuigi inflatsioon saavutas 2022. aasta keskel tipu (USAs umbes 9 protsendi juures), siis hinnakasv püsib jätkuvalt keskpankade seatud 2protsendilisest eesmärgist kõrgemal. Samuti on inflatsioon alates eelmise aasta septembrist ka mõnevõrra kiirenenud.

Selle faktori mõjule räägib mõnevõrra vastu kulla hinna viimaste aastate dünaamika. Kulla hind saavutas viimase viie aasta põhjad (2022. aasta septembris) vaid mõni kuu pärast seda, kui inflatsioon oli oma tipu saavutanud (USAs 2022. aasta juunis). Õpikutarkuse järgi võiks ju olla vastupidi – kui inflatsioon on kõrge, siis kulla hind tõuseb ja kui inflatsioon taandub, siis kuld võiks odavneda.

Suurem kulla hinnatõus toimus just 2019. ja 2020. aastal – vahetult enne inflatsiooni kiirenemist. Kuld kallines järsult ka pärast seda, kui selgus, millises koguses keskpangad koroonakriisi tõttu raha juurde loovad. Seega võis osa selle mõjust olla juba varasemalt hindadesse arvestatud.

Inflatsiooniootused on nüüd aga uuesti kasvanud. Õli on tulle lisanud ka USA presidendi Donald Trumpi alustatud tollitariifide sõda ning keskpankade intressikärped. Nimelt alustas Föderaalreserv eelmise aasta septembris intressikärbetega – kokku on vähendatud baasintressi 100 baaspunkti võrra ning jõutud 4,25-4,5 protsendi vahemikku. Ka Euroopas tuuakse intressimäärasid alla. Madalamad baasintressid mõjuvad kullale positiivselt. See on pannud rahamassi majandustes taas kasvama.

Suuremas pildis peavad paljud turuosalised äärmiselt tõenäoliseks, et tulemas võib olla inflatsiooni teine laine ehk inflatsioon hakkab uuesti märkimisväärselt kiirenema. Minu hinnangul on see samuti väga tõenäoline (kõrgem kui 50%), sest riigivõlad on väga kõrgel tasemel, alanud on toorainete supertsükkel (pikaajaline hinnatõus) ning rohepööre ning demograafia panevad riigieelarved tugeva surve alla. Arvatavasti ollakse sunnitud rohepöörde ning demograafiliste protsesside leevendamise jaoks trükipressid jälle käivitama. Eriti akuutselt tuleks see probleem esile majanduslanguse järel. Paljud investorid just sellele panustavadki.

Keskpanga intressikärbete ja püsiva inflatsiooni mõju kulla hinnale on minu hinnangul olnud viimase aasta jooksul mõnevõrra väiksemad kui eelpool välja toodud kaks punkti. Tõsi küll, teine punkt ehk riigivõlakirjade teema on inflatsiooniga siiski tugevalt seotud. Aga kui lihtsalt hinnakasvu vaadata ja jätta võlakoormad valemist välja, on inflatsiooni ja keskpanga intressikärbete mõju olnud pigem tagasihoidlikum kui paljud eksperdid räägivad.

Intressikärbete ja inflatsiooni mõju piiratusest annab aimu asjaolu, et lääne investorid olid 2024. aasta esimeses pooles kullaturul pigem passiivsed – lääne kullaga tagatud börsil kaubeldavatest fondidest (ETFid) voolas raha välja ning institutsionaalsed investorid muutusid aktiivsemaks alles aasta teises pooles, mil hinnad olid juba märkimisväärselt kasvanud. Samuti oli lääneriikides nõudlus müntide ja kangide järele kesine.

Mõju kulla hinnale viimase aasta jooksul 10 palli skaalal: 6/10

4) Faktor: Kulla ülemaailmne nõudlus ning Aasia investorite aktiviseerumine
Tulemus: Aasia investorid on kulla hinnakujunduse lääne investoritelt üle võtnud

Mullune aasta oli kullaturul märgilise tähtsusega, sest hinnakujunduse võtsid suuresti üle arenevad turud – lisaks keskpankadele ka sealsed erainvestorid, kes suurendasid oma kullaoste. Kokku tõusis ülemaailmne nõudlus mullu 4974 tonnini, mis on uus kõigi aegade rekord.

Hiinas osteti jaeturul 346 tonni investeerimiskulda (mündid ja kangid). Võrreldes 2023. aastaga kasvas see number Hiinas 20 protsenti. Indias suurenes kangide ja müntide müük kokku 29 protsenti, 239,4 tonnini. Seega kokku moodustas India ja Hiina jaeturu investeerimisnõudlus maailma kulla kogunõudlusest ca 12 protsenti. Tuletagem meelde, et tegemist on ainuüksi investeerimistoodete nõudluse, mitte ehtekulla nõudlusega. Lisaks toimus Aasia kullaga tagatud börsil kaubeldavatesse fondidesse (ETFid) suur kapitali sissevool ning turg oli äärmiselt aktiivne.

Samal ajal vähenes füüsilise kulla nõudlus Euroopas ja USAs drastiliselt. Kui 2022. aastal ja 2023. aastal osteti Euroopa riikides (va endised SRÜ liikmed) vastavalt 312 ja 132 tonni kulda, siis mullu vaid 67 tonni kulda. Seega on kullamüük langenud Euroopa jaeturul 2022. aastaga võrreldes lausa 80 protsenti. Mõneti võib selle põhjuseks pidada asjaolu, et 2022. aastal algas Ukraina sõda ning investorid püüdsid oma vara sõja leviku vastu kindlustada, mis kasvatas toona järsult ka müüki.

USAs langes jaeturul müntide ja kangide müük 2024. aastal (eelneva aastaga võrreldes) kokku 39 protsenti, 78 tonnini. Samuti toimus aasta esimeses pooles kullaga tagatud börsil kaubeldavatest fondidest suur kapitali väljavool.

Eelmise aasta numbrid näitavad, et kuna läänes oli investorite huvi kulla vastu kesine, siis suuresti võtsid hinnakujunduses juhtrolli üle just Aasia investorid. Sellises mastaabis pole seda varem kullaturul toimunud. Eelmine aasta on tõendus sellest, et lääne investorite ja finantsturgude mõju kulla hinnale on Aasiaga võrreldes märkimisväärselt vähenenud.

Kuna kulla nõnda kiire hinnatõus toimus ajal, mil lääne investorid olid kulla suhtes üpris ükskõiksed, võib Aasia investorite mõju pidada pigem väga suureks.

Mõju kulla hinnale viimase aasta jooksul 10 palli skaalal: 8/10

5) Faktor: Kulla hind murdis läbi 4 aasta pikkusest vastupanust
Tulemus: Tehnilist takistust hinnatõusuks enam ei olnud

Kulla hinna tehnilisest pildist räägitakse hinnakasvu selgitamisel üpris vähe. Mina pean seda aga viimase aasta hinnatõusu põhjendamisel äärmiselt oluliseks. Ükski turg ei liigu lineaarselt üles ega alla ning tehniline analüüs aitab turul valitsevaid emotsioone ja meeleolusid paremini tõlgendada. Fundamentaalse pildi kõrval on see tähtis faktor.

Kõige olulisem on see, et kuld murdis 2024. aasta veebruaris otsustavalt läbi 2000-2080 dollari tasemel olnud vastupanust. Tegemist on tasemega, mis hoidis kulda tagasi peaaegu neli aastat. Sellest kujunes psühholoogiline takistus, kus kauplejad hakkasid kulda müüma – osalt seetõttu, et „varem on ju sellel tasemel kulda müüdud“. Samale hinnatasemele moodustus kolm tippu – esimene oli koroonakriisi haripunkt 2020. aasta augustis, teine 2022. aasta Ukraina sõja algus ja kolmas 2023. aasta kevade panganduskriisi haripunkt.

See joonistub välja allpool oleval graafikul. Esimest suuremat läbimurret nägime päevasel graafikul kullaturul 2023. aasta detsembri alguses, mil see hüppas südaöösel korraks 2149 dollarini untsist. See andis meile esimese signaali, et kuld võib olla pikaajalist vastupanu taset murdmas. Kirjutasin sellest pikemalt ka 2023. aasta detsembris avaldatud kullaturu analüüsis. Toona nimetasin seda kullaturu 4 aasta olulisemaks sündmuseks. Tagasi vaadates see nii ka oli.

Pärast seda lühiajalist sündmust kukkus kuld uuesti 2000 dollari taseme juurde, aga jäi sinna ka pidama. Varasemalt oli kuld kaubelnud 2000 dollari tasemest kõrgemal vaid loetud nädalaid. Ajaperioodil 2023. detsember kuni 2024. veebruar ehitas kuld sisuliselt baasi 2000 dollari peale, et siis sealt järsult ülespoole katapulteeruda. Sellest kirjutasin pikemalt 2024. aasta märtsis avaldatud analüüsis.

Otsustav läbimurre saabuski märtsi esimestel päevadel. 2000 dollari tase jäeti otsustavalt selja taha. Viimati nägime kullaturul nõnda suurt läbimurret 2019. aasta juunis – siis murdis kuld lausa 6 aastat vastupanuks olnud 1350-1370 dollari taseme, millele järgnes aasta jooksul enam kui 50 protsendiline kallinemine.

Kuna kulla fundamentaalne pilt oli seoses keskpankade kullaostude ning Aasia investorite aktiviseerumisega tunduvalt paranenud, siis oli ka väga loogiline, et see aitas varasema tehnilise struktuuri kullaturul murda. Piltlikult öeldes võib seda võrrelda tammi purunemisega – vesi ehk fundamentaalne toetus oli mitu aastat kogunenud ja tammi murdumise järel pääses hind paisu tagant välja.

Mõju kulla hinnale viimase aasta jooksul 10 palli skaalal: 9/10

Kullaturu, majanduse ja finantsturgude allhoovustest, kulla hinna suurematest mõjutajatest ja järgnevate aastate hinnaprognoosidest saab peagi lugeda pikemalt märtsis ilmuvast raportist „Kullaturu raport 2025“.