Võla supertsükli lõpp on lähenemas

26.10.2023

Me oleme jõudnud lähedale aastakümneid kestnud võla supertsükli lõpule. Valitsustel ja investoritel on eufoorilisel perioodil lihtne ennast petta ja uskuda, et kõik kestab igavesti. Ajalugu aga näitab, et lõpuks saabub tõehetk ning võla supertsükkel saab läbi, millega kaasnevad tõsised tagajärjed, kirjutab finantsekspert ja MauldinEconomicsi asutaja John Mauldin.

Avaldame kärbitud kujul Mauldini essee võla supertsükli lõpu lähenemise kohta, mis on osa pikemast kirjutiste seeriast:

Oleme viimastel kuudel uurinud ajalooliste, majanduslike ja poliitiliste tsüklite teooriaid. Vaatasime üle Neil Howe’i neljanda pöörde kontseptsiooni (fourth turning), George Friedmani USA institutsioonilised ja sotsiaalmajanduslikud tsüklid, Peter Turchini “cliodynamics” kontseptsiooni ja Ray Dalio suurte tsüklite teooria.

Ükski neist ei välista teist. On täiesti võimalik, et need kirjeldavad eri perspektiivist samu sündmusi. Igal juhul aitavad need meil mõista tänapäeval toimuvaid protsesse. Nad ei paku meile ennustusi ega juhiseid, vaid need lihtsalt kirjeldavad midagi. Nad vaatavad ajalukku ning püüavad tõlgendada minevikku, et mõista, mis võiks tulevikus toimuma hakata. Ma usun, et kõik need on osaliselt korrektsed. See teeb rahutuks, sest paljuski viitavad need sellele, et järgnevate aastate jooksul tekib meil globaalselt tõsiseid probleeme.

Täna käsitleme võla supertsükleid. Need on väga olulised.

Ajamasinaga rändav raha

Võlal on selgelt defineeritud sündmuste jada – kõigepealt lepivad laenaja ja laenuvõtja kokku tingimustes, seejärel jõuab raha laenuvõtja kontole, mida ta hakkab vastavalt graafikule tagasi maksma. Lõpuks maksab ta kogu summa ära ja siis on kõik. Tihtipeale võetakse siis jälle uusi laene jne. Sellel on omaette tsükliline iseloom.

Ma olen palju kordi öelnud, et võlg ei ole oma olemuselt tingimata halb. See on efektiivne viis, kuidas näiteks tootmisvõimsust suurendada. See aitab majandusel kasvada ja tõstab ka kõigi elustandardit. Aga võlga on lihtne ka väärkasutada ning siis tekitab see hoopis probleeme. Läbi ajaloo oleme näinud, kuidas võlatasemed on aetud ebamõistlikult kõrgele, eriti valitsuste poolt. Sellele järgneb tavaliselt ettevõtte või riigi võlakriis.

Professorid Ken Rogoff ja Carmen Reinhart kirjeldasid seda protsessi oma raamatus “This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly” (Seekord on asjad teisiti: kaheksa sajandit finantsilisi rumalusi). Ma arvan, et see on viimase 20 aasta üks olulisemaid raamatuid. Allpool on välja toodud üks osa raamatu kokkuvõttest, mis võtab praegused probleemid ilusti kokku:

“Õppetund ajaloost on see, et kuigi institutsioonid poliitika võib paremaks muutuda, siis on valitsustel ikkagi kiusatus piire kompama hakata. Nii nagu indiviid saab pankrotti minna – vaatamata sellele, kui rikkalt ta alustas – saab ka finantssüsteem ahnuse ja poliitika surve all kokku variseda. Ja vahet pole, kui hästi see tundub reguleeritud olevat. Tehnoloogia on muutunud, inimeste pikkus ja riietus on muutunud.

Aga valitsuste ja investorite võime ennast petta, mis toob kaasa pisaratega lõppevaid eufoorilisi perioode, tundub olevat ajaloos konstantne. Friedmani ja Schwartzi hoolika lugeja jaoks ei tule õppetunnid valitsuse finantsturgude kehvast juhtimisest üllatusena. Just seda nad peamiselt analüüsivadki.

Finantsturgudest rääkides oleme jõudnud ringi lõppu, mida iseloomustab majanduste finantsiline haprus ning tohutud võlakoormad. Liigagi tihti saab mullistunud süsteemis toimuda suur võlguelamine ja see võib kesta üllatavalt kaua aega. Aga tuleb nentida, et kõrge võimendusega majandused ei jää lõputult kestma, eriti kui võimendust ei suudeta kontrolli all hoida.

Nüüd võib kõik teistsugune tunduda, aga asja süvenedes selgub liigagi tihti, et nii see pole. Julgustav on aga see, et ajaloost leiame ka ohumärgid, mis aitavad poliitika suunajatel paremini riske hinnata. Seda aga ainult juhul, kui nad krediidimullist tulenevast eufooriast pimedaks ei jää. Kui riske aga ei nähta, siis öeldakse tihtipeale: “seekord on asjad teisiti” – nii nagu on nende eelkäijad samas olukorras juba sajandeid öelnud.”

Kurb on tõdeda, et õppetund pole rõõmu valmistav. Kui hakkab majanduste võimendamise vastupidine protsess, siis häid lõpptulemusi pole võimalik saada. Suur osa arenenud maailmast on nüüd mitme halva valiku ees, mõni nendest kehvem kui teine. Ja see on võtmetähtsusega. Rogoff ja Reinhart jätkavad:

“Kõige enam tekitab “seekord on asjad teisiti” mõtlemist suutmatus aru saada, et kindlustunne on väga õhuke jää – see on tujukas ja ohtlik. Seda eriti juhul, kui suurt osa lühiajalisi laene on pidevalt vaja refinantseerida. Kõrgete võlakoormatega valitsused, pangad või ettevõtted veerevad niimodi muretult pikka aega, kuni põmm! – kindlustunne variseb kokku, laenuandjad kaovad ja süsteemi tabab kriis.

Majandusteooria ütleb meile, et kindlustunde etteaimamatus ning selle sõltuvus inimeste tulevikuootustest teeb võlakriisi ajalise etteennustamise väga keeruliseks. Matemaatiliste mudelite järgi viivad kõrged võlatasemed meid mitme võimaliku lahendini (multiple equilibria) – see tähendab, et kõrgeid võlatasemeid suudetakse taluda või mitte. Majandusteadlastel pole väga head ideed, millised sündmused tekitavad kindlustunde nihke ja kuidas hinnata kindlustunde haprust.

Finantskriiside ajalugu on aga järjepidevalt näidanud, et kui õnnetus on oma hetke ootamas, siis lõpuks see ka tuleb. Kui riigid võtavad liiga suuri võlakoormaid, siis nad satuvad lõpuks hätta. Kui võlgu elamisest tekkinud varahindade kiire tõus tundub liiga hea, et tõsi olla, siis nii see arvatavasti ongi. Aga selle etteennustamine ajaliselt võib olla väga raske. Ja kriis, mis tundub peatne, võib vahel oodata oma aega aastaid.”

Võla supertsükli terminit kasutas esimest korda 1960ndate lõpus Tony Boeckh. Seda kontseptsiooni on aja jooksul täiendatud, aga see on jätkuvalt relevantne termin. Paistab, et olemas on võlatsükkel, mis iseloomustab riike, kus võetakse liiga palju võlgasid ning sellele järgneb võla supertsükli lõpp. Rogoff ja Reinhart kogusid nende tsüklite kohta andmeid.

Ma olen USA võla kohta kirjutanud juba aastakümneid. Ja kriis on alati olnud tulevikus. Sellegi poolest oleme jõudnud 34 triljoni dollari suuruse riigivõlani ning liigume 60 triljoni poole. Intressimaksed on hakanud märkimisväärselt valitsuse tulusid sööma.

USA rahandusministeeriumi viimasest eelarve analüüsist selgub, et intressimaksed on peagi ületamas kaitsekulutusi. Allpool on toodud USA rahandusministeeriumi kodulehelt pärinevad graafikud.

USA valitsuse erinevate kulude jaotus (helesinisega intressimaksed, tumehalliga kaitsekulutused. Vasakul on 2023. aasta august, paremal 2023. fiskaalaasta. Allikas: USA rahandusministeerium.

Selle aasta augustis olid intressimaksed praktiliselt samad, mis kaitsekulutused. Tasub välja tuua, et valitsuse riigivõla keskmine tähtaeg on 7 aastat. Kui võlg aegub, siis see refinantseeritakse uutega, mille intress on tunduvalt kõrgem.

Järgmine graafik on pärit Peterson Foundationi kodulehelt, mis intressimakseid illustreerib. Seal on näha, et vaid mõned aastad tagasi oli kogu intressikulu aasta peale 300 miljardit dollarit. Tänaseks on see kahekordistunud ning see kasvab 4-6 aasta jooksul veel kaks korda. Kui intressimäärade tõus jätkub, saab see intressimaksete kasv olema veelgi suurem.

USA valitsuse neto intressikulude prognoos (miljardites dollarites). Allikas: CBO, Peterson Foundation.

Me oleme jätkusuutmatul teel. Kuigi Kongressi eelarvebüroo (CBO) prognoosid on tehtud mingite eeldustega, tekib küsimus, mis juhtub siis, kui meie riigivõlg kasvab 50 triljoni dollarini ja intressi tuleb selle pealt maksta 4 protsenti.

Kui majanduskriis puhkeb ajal, mil paljud teised tsüklid jõuavad oma lõppu, on meil ees väga tormine aeg. Investoritel on kriitiline mõista, millega meil tuleb silmitsi seista. Oluline on oma elu seada nõnda, et meie, meie pered, sõbrad ja kogukonnad suudavad sellest raskest ajast läbi minna.

Rahapoliitika lükkab kriisi järjest edasi

Võlg tähendab tuleviku tarbimist, mis on ajas ettepoole toodud. Kui sa ostad näiteks maja, siis kulutad sa tulevikus teiste toodete ja teenuste peale vähem raha, sest pead tasuma kodulaenu makseid. Sama kehtib ka teiste võlaga finantseeritud ostude kohta. Isegi, kui sa muutud maksejõuetuks, siis keegi kannab laenukahjud ja saab selle arvelt vähem tarbida.

Jällegi, võlg pole oma olemuselt halb. Võlg on kasulik tööriist juhul, kui sa suudad seda tagasi maksta ning raha produktiivselt kulutada. Tihtipeale on sellest valemist üks või teine puudu. Kui see juhtub suuremal skaalal, siis on sellel makromajandusele väga suur efekt, mis aitab kaasa võla supertsükli tekkele.

Probleem ei ole lihtsalt selles, et võlausaldajad ja laenuvõtjad teevad halbu otsuseid. Kõrgetel kohtadel olevad inimesed ja institutsioonid, peamiselt keskpangad, julgustavad neid otsuseid tegema. Seda tehakse intressimäärade ja laenutingimuste manipuleerimise kaudu. Neil võivad olla head kavatsused, aga nad keskenduvad lühiajalisele perspektiivile. Nende eesmärk on vältida (või vähemalt leevendada) majanduslangusi ja finantskriise. Ja tõesti, nad on suutnud mingil määral 19. sajandit iseloomustanud perioodilisi varamullide lõhkemist ja pangajookse ära hoida. Aga sellel suhtelisel stabiilsusel on oma hind.

Keskpangad stimuleerivad majanduskasvu laenutingimuste lõdvendamisega, mis tekitab lõpuks inflatsiooni. See sunnib neid laenutingimusi omakorda koomale tõmbama. Osa võlgadest likvideeritakse, aga mitte kõik – see kandub edasi järgmisesse tsüklisse. Sinna lisatakse järgnevates tsüklites veelgi rohkem võlga. Samal ajal, kui võlatase majanduses kasvab, siis täiendava võla võime majanduskasvu stimuleerida väheneb. Sama suure majanduskasvu tekitamiseks läheb vaja järjest suuremat võlataset.

See ei saa lõputult kesta, aga “lõppmänguni” jõudmiseks võib kuluda mitu äritsüklit. Eriti hästi on seda märgata valitsuste võlataseme puhul. Vaatame lähemalt.

Kongressi eelarvebüroo hinnangul oli 2023. fiskaalaasta puudujääk 1,7 triljonit dollarit – 300 miljardi dollari võrra enam, kui eelmisel aastal. Kulud vähenesid veidi, aga maksulaekumised langesid veelgi enam. See viis riigivõla enam kui 33 triljoni dollarini. Investorite, ettevõtete ja kohalike omavalitsuste käes on nendest võlakirjadest 26 triljonit. Ma olen pikalt rääkinud, et 2030. aastaks on meie riigivõlg 50 triljonit dollarit. Nüüd tundub see naeruväärselt naiivne.

26 triljoni dollari stsenaarium läheb kokku minu veebruaris kirjeldatud alternatiivse stsenaariumiga – uskusin, et CBO prognoosid tulude osas on 5 protsenti liiga kõrged ning kulude osas 5 protsenti liiga madalad. Nii ka 2023. fiskaalaastal läks. Kui nõnda edasi kulgeb, siis kasvab võlg järgnevatel aastatel tunduvalt kiiremini kui arvatakse. Allpool on graafik, kus minu prognoos on punase joonega välja toodud, CBO oma sinisega.

USA riigivõla prognoosid (miljardites dollarites). Punasega John Mauldini prognoos, sinisega CBO prognoos. Allikas: Mauldin Economics.

Võlg on kasvamas – esiteks kulutab valitsus rohkem, kui ta maksudena kogub. Teiseks kulutatakse nii palju, sest tõsised kärped oleks poliitiliselt võimatud. Triljonid dollarit lisakulutusi, mis tehti koroonakriisiga toimetulekuks, tegi probleemi hullemaks.

Esindajatekoda võttis vastu eelarve, mis võiks riigi kulud ja tulud 10 aastaga tasakaalu viia, aga selle jaoks tuli teha mitmeid väga positiivseid eeldusi. Senatist see kindlasti aga läbi ei lähe.

Eriti häiriv on asjaolu, et kolm administratsiooni järjest – Obama, Trump ja nüüd Biden – pole kasutanud võimalust ajalooliselt madalaid intressimäärasid lukku lüüa. Selleks oleks olnud vaja lihtsalt emiteerida rohkem pikaajalisi võlakirju. Kindlasti oleks nendele ostjaid leidunud. Üks USA valitsuse insaideritest ütles mulle, et Trumpi ajal rahandusminister olnud Steven Mnuchin oli vastu 50aastaste võlakirjade emiteerimisele. Kas seda võiks teha nüüd? Pole väga tõenäoline. Ja tundub, et madalate intresside pakutud võimalus niipea tagasi ei tule.

Praegu maksab valitsus võlakirjade pealt keskmiselt 3 protsenti intressi. See on alates intressimäärade tõstmise algusest pea kahekordistunud. Ja see intress jätkab tõusu, sest madala intressiga võetud võlakirjad on järjest aegumas ning neid tuleb refinantseerida.

Muutujaid, millest intressimaksed sõltuvad, on palju. Tõenäoliselt kasvavad aastased intressimaksed peagi triljoni dollarini. SKPga võrreldes tõusevad intressimaksed järgmise 10 aasta jooksul praeguselt 1,9 protsendilt 3,6 protsendini.

Siin ei ole juhuseid. Föderaalreserv hoidis intressimäärasid kunstlikult madalal aastaid, mis aitas lõpuks ka inflatsiooni sütitada. Sellele reageeris keskpank kõrgemate intressidega. Kõrgemad intressid olid inflatsiooni ohjeldamiseks vajalikud, aga see paneb meid fiskaalselt väga ebamugavasse situatsiooni. See toob supertsükli lõppu lähemale.

Erasektor on samuti võlgades

Suur osa erasektorist on samuti kõrvuni võlgades. Mõelgem kõigile neile äridele, kes on kasutanud kasvamiseks palju laenuraha – mingil hetkel saab see otsa. Ja see juhtub arvatavasti enne, kui käive nende optimistlike eesmärkideni jõuab. Nii nagu USA valitsus, peavad ka nemad uusi võlgasid refinantseerima kõrgemate intressimääradega. Milliseks see tulem kujuneb?

Ja probleem ei ole ainult USAs. Kõik, mida ma kirjeldasin, toimub mingil määral üle maailma. Hiina, Jaapan ja Saksamaa on vaid mõned näited.

Kõik see võlg jõuab tõehetkeni, nii nagu ka paljude teiste tsüklite puhul. Nad jõuavad oma tippu. Kas seda olukorda saab kirjeldada kui “ebastabiilset”? Või on see midagi palju hullemat?

Ühes vaates on kõik väga lihtne. Võlga, mida ei saa tagasi maksta, ei maksta tagasi. Aga meenutagem, et võlg on tuleviku tarbimine, mis on ajas ettepoole toodud. See tähendab, et tulevikus on augud, mida keegi peab täitma hakata. Ja kes seda tegema peab, pole selle üle väga õnnelik.

Ma olen rääkinud Suurest Lähtestamisest kui sündmusest, kus kõik see võlg mingil määral restruktureeritakse. See ei ole aga lihtne nupule vajutamine. See saab olema pikk, kole, emotsionaalne ja potentsiaalselt ka vägivaldne protsess. Keegi ei peaks eeldama, et pääseb puhtalt.

Isegi kui me kaosest läbi saame, siis hakkab võlg meid alla tirima. See kasvab järjest suuremaks osaks majandusest ning muude asjade peale saab aina vähem raha kulutada. See survestab majanduskasvu ajal, mil meil on juba tõsised demograafilised probleemid.