02.02.2024, Analüüs
Autor: Tavidi analüütik Mait Kraun

Hõbeda füüsilisel turul on püsinud mitu aastat järjest suur puudujääk. Sellele vaatamata on hinnad liikunud külgsuunas. Miks? Ja kas see olukord on muutumas?

Silver Institute väljastas eelmise aasta lõpus raporti, kus toodi välja, et hõbeda turul on kolmandat aastat järjest suur defitsiit. Kuigi täpsed numbrid pole 2023. aasta kohta veel teada, hinnati, et puudujääk (ehk nõudlus ületas selle võrra pakkumist) oli kokku 142 miljonit untsi.

Et selle puudujäägi mastaapi mõista – nõudlus oli mullu 1143 miljonit untsi, pakkumine aga 1002 miljonit untsi. See tähendab, et nõudlus ületas pakkumist 14 protsendiga. 2022. aastal oli see näitaja veelgi suurem ehk 237,7 miljonit untsi (25 protsenti). Silver Institute’i hinnangul oli arvatavasti tegemist ajaloo suurima puudujäägiga. 2021. aastal oli defitsiit 51 miljonit untsi.

Kolme aastaga on hõbeda puudujääk olnud nii suur, et see on katnud ära kogu eelmise kümnendi jooksul tekkinud ülejäägi. Sellegi poolest on hõbeda hind liikunud kolm aastat külgsuunas ning on kaubelnud 18 ja 28 dollari vahemikus. Praegu maksab unts hõbedat 23,2 dollarit.

Samuti prognoosib Silver Insitute ka tänavu suurt puudujääki, mille tekitab peamiselt paisuv tööstuslik nõudlus – hõbe on oluline metall päikesepaneelides, elektroonikas, kiipides ja mitmetes uutes tehnoloogiates.

Tekib õigustatud küsimus – miks hinnad ei tõuse? Kui näiteks nafta nõudluse ja pakkumise vahel tekkis 2020. aasta kevadel koroonakriisis umbes 10protsendiline vahe, siis see oli piisav selleks, et viia WTI toornafta hinnad lausa miinusesse. Ka paljude teiste toorainete (sh metallide) hinnad on nõudluse ja pakkumise osas palju tundlikumad.

Miks hõbe siis selline erand on? Miks hinnad vaatamata rekordilisele puudujäägile ei tõuse? Ja kas puudujääk võiks järgnevatel aastatel tekitada kiire hinnatõusu?

1. Hõbeda turg on teistest toorainetest erinev

Esiteks tuleb mõista, mis eristab hõbedat teistest toorainetest. Need toorained, mis pikalt ei säili või mille varundamine on liiga kallis, sõltuvad palju rohkem nõudluse ja pakkumise dünaamikast.

Võtame näiteks nisu – see ei säili pikalt ning selle tõttu on nisu varud väiksemad kui aastane tootmine. See tähendab, et igasugune puudujääk hakkab ka järsemalt hindu mõjutama. Sarnaselt nisule ei saa kaua säilitada ka naftat – suletult on selle säilimisaeg vaid kaks aastat. See tähendab, et nii nisu kui nafta puhul toimub turul vool, kus tootmine tarbitakse küllaltki kiiresti ära ning varud on toodanguga võrreldes väikesed. Seega tasakaalu muutused turul mõjutavad hinda tunduvalt enam.

See ei kehti aga hõbeda puhul. Maailmas on ajaloo jooksul kokku kaevandatud hinnanguliselt 1,5-1,7 miljonit tonni hõbedat, millest umbes pool on jätkuvalt olemas. See tähendab, et võrreldes aastase tootmisega on maailmas hõbedat umbes 30 korda rohkem. Kuigi maapealse hõbeda hulk on viimaste kümnendite jooksul märgatavalt langenud, on puudujäägi tekkimisel maailmas palju hõbedat, millega seda katta saab.

Puudujäägi katmiseks on hõbeda varud seega kiiresti vähenema hakanud. Investorite ja indiviidide käes on siiski jätkuvalt palju hõbedat, mida nad saavad turule tuua. Kui hind tõuseb, siis kasvab ka huvi müümise vastu. Põhjapanevat infot selle kohta, kust ja kelle käest hõbedat turule paisatakse, ei ole. Seda võivad teha ka riikide valitsused, kes on varusid kogunud selleks, et tagada tööstusele piisav kogus hõbedat. Teadaolevad varusid on vaid Londoni, New Yorgi ja Shanghai börsidel, mis on arvatavasti olnud puudujäägi katmisel võtmetähtsusega. Sellest räägime analüüsi teises osas.

2. Turg reageerib tasakaalu muutustele ajalise lõtkuga

Teiseks – eelpool mainitu tekitab osalt olukorra, kus hõbeda hind reageerib nõudluse ja pakkumise dünaamika muutustele teiste toorainetega võrreldes erinevalt. Tundub, et hinnamuutustest on teatud määral sees ajaline lõtk.

Viimati oli hõbedaturul praegusega võrreldav puudujääk 1996. aastal, mil nõudlus ületas pakkumist 159 miljoni untsiga. Sellegi poolest oli 1996. aastal hõbeda keskmine hind 5,22 dollarit untsist, langedes eelneva aastaga võrreldes 6,2 protsenti. Kusjuures puudujääk püsis mitmeid aastaid. Sellele vaatamata kauples hõbeda hind suurema osa sellest ajast 4-6 dollari vahemikus.

Turul hakkasid suuremad ülejäägid tekkima alles 2004. ja 2005. aastal. Samal ajal algas ka kiirem hõbeda hinnatõus – võrreldes 2003. aasta põhjadega oli hõbe 2011. aastaks tõusnud enam kui kümme korda.

2009. ja 2010. aastal tekkis turul jälle suur ülejääk. Sellele vaatamata tõusis hõbeda hind 2011. aasta aprilliks 49 dollarini untsist (31 aasta kõrgeim tase). Siis nägime jälle mõni aasta puudujääki, aga see ei takistanud hõbeda hinnal järsult langemast. Aastatel 2014-2020 oli turul jällegi märgatav ülejääk, aga siis püsisid hinnad ka tugeva surve all.

Traditsiooniline turutarkus ütleb meile, et kui nõudlus ületab pakkumist, peaksid hinnad tõusma. Hõbeda puhul on tunduvad asjad olema veidi keerulisemad. Kui turul tekib puudujääk, siis on olemas märkimisväärsed varud, millest on võimalik seda katta.

Lisaks sellele on hõbeda turu nõudlust ja pakkumist kajastav Silver Institute muutnud aastate jooksul oma metoodikat. Tõsi, üldiselt ei saa siiski öelda, et need andmed valed või ebatäpsed oleks. Pigem ongi hõbeda füüsilisel turul toimuvat väga keeruline kaardistada, sest suurt osa pakkumisest ja nõudlusest on raske kaardistada. Samuti on väga raske hinnata, millised on maailmas teatud ajahetkel saadaolevad varud.

3. Puudujääk kaetakse arvatavasti suures osas börside varudest

Kolmandaks –  hõbeda hinnakujunduse aluseks olevatel Londoni, New Yorgi ja Hiina börside hõbeda varud on viimastel aastatel märgatavalt kahanenud. Arvatakse, et suures osas kaetakse puudujääki just börside füüsilise hõbeda varudega.

Silver Institute toob oma raportis välja, et „identifitseeritavad“ varud on Londoni Kulla- ja Hõbedaturu Liidu (LBMA), COMEXi ning hiinlaste Shanghai futuuribörsi (SHFE) ja Shanghai kullabörsi (SGE) hoidlates. Need on varud, mille kohta tehakse teatud ajavahemike tagant raporteid. Riikide, investorite ja indiviidide käes olevate hõbedavarude kohta pole meil konkreetseid andmeid.

Shanghai futuuribörsi varud ulatusid 2021. aasta alguses 3000 tonnini, 2024. aasta jaanuari lõpuks olid need varud kahanenud 945 tonnini. New Yorgi Comexi börsil on registreeritud varude maht langenud madalaima tasemeni alates 2016. aastast. Protsentuaalselt veidi tagasihoidlikum, aga mahtudelt väga märgatav varude langus on toimunud ka Londoni metallibörsil (LBMA).

Allpool olevast tabelist on näha, kuidas börside varud on viimastel aastatel muutunud. Alates 2020. aastast on börside varud vähenenud kumulatiivselt 511 miljoni untsi võrra. Silver Institute’i andmetel on nende nelja aasta jooksul olnud hõbedaturu puudujääk 374,9 miljonit untsi. See tähendab, et börside varude vähenemine on olnud suurem kui puudujääk.

Varusid ei saa enam pikalt puudujäägi katmiseks kasutada

Raporteeritud ja teadaolevad hõbeda varud on peamiselt Londoni Kulla- ja Hõbedaturu Liidu (LBMA) varudes – kokku ulatuvad Londoni varud 2023. aasta novembri seisuga 845 miljoni untsini (ca 26 000 tonni). See on võrdeline umbes ühe aasta kaevanduste toodanguga.

Nende varude kasutamist piirab aga asjaolu, et umbes 60 protsenti sellest on börsil kaubeldavate fondide (ETF) käes – ETFid on teine varaliik futuuride kõrval, kes esindavad niinimetatud paberhõbedat. Need varud pole nõudluse rahuldamiseks kättesaadavad. Need muutuvad kättesaadavaks vaid siis, kui osakute arvu ETFis vähendatakse. Suur osa järelejäänud hõbedast on investeerimisfirmade ja rikaste omanduses. See muudab saadaoleva hõbeda mahu veelgi väiksemaks.

2021. aasta juulist kuni 2022. aasta lõpuni vähenes LBMA varude maht 339 miljoni untsi võrra. Taoline väljavool ei ole enam võimalik, sest isegi vaid ETFide väljaarvamisel pole lihtsalt varudes nii palju hõbedat. On märgata, et börside varud on langenud rohkem kui on turul puudujääk olnud. Kuhu see ülejäänud hõbe siis kadus? Silver Institute toob välja, et see on läinud lihtsalt „raporteerimata“ varudesse.

Veebileht Silver Academy toob aga välja, et Silver Institute’i metoodikas on mitmeid puudujääke ning paljud olulised valdkonnad on tööstusliku nõudluse alt välja jäetud. Nendeks on näiteks sõjandus, kosmosetööstus, robootika ja tehisintellekt, uuemad päikesepaneelide tehnoloogiad jpm. Silver Academy avaldab esimese enda loodud hõbedaturu ülevaate selle aasta aprillis. Huvitav saab olema vaadata, kuidas nende arvud Silver Institute’i omadest erinevad. Kuna nad arvestavad palju rohkemate nõudluse valdkondadega, siis saavad numbrid olema tõenäoliselt suuremad.

4. Varude langus peaks kaasa tooma ju hinnatõusu?

Neljandaks – hõbeda hinda kujundatakse „paberturul“. Loogika ütleb, et varude langus peaks kaasa tooma hinnatõusu. Väga oluline on aga teada, et iga börsil tehtav virtuaalne tehing (või derivatiiv) ei ole hõbedaga tagatud. Ja just virtuaalne turg määrab suuresti hinna.

Eelkõige määravad spot-hinna (ehk maailmaturu hetkehinna) hõbeda futuurid, millega erinevatel börsidel kaubeldakse. Need tehingud on väga erinevad „tavapärastest“ turutehingutest, mille alusel hinnakujundus toimib. Võtame näiteks aktsiad – kui sa soovid osta Apple’i aktsiat, siis börs peab leidma inimese, kes reaalselt aktsiat ka omab ja soovib seda sinu ostuhinna juures müüa. Kui see inimene leitakse, siis börs viib sind selle inimesega kokku ja toimub tehing, kus osakud lähevad ühelt inimeselt teisele. See on aus hinnakujundus ning väga oluline on mõista, et aktsiaosakute arv on alati piiratud.

Futuuribörsil nagu Comex on olukord täiesti teistsugune. Kui investor ostab hõbeda futuuri, siis ei viida teda kokku investoriga, kes talle tähtajaks füüsilise hõbeda alati kohale toimetab (üheski hoidlas ei pea muutma ka omaniku nime). Muidugi on investoril futuuri aegumisel õigus nõuda hõbeda kohaletoimetamist, aga reaalsuses tehakse seda vähe ning reeglina toimub lihtsalt rahaline tasaarveldus.

Tehingu aluseks olev hõbe on tehingu endaga niinimetatud „kullapankade“ kaudu väga kaudselt seotud. Futuuribörsidega väga tihedalt seotud kullapangad (nt JPMorgan) saavad välja kirjutada lõpmatul hulgal futuurilepinguid. Nad ei pea iga loodud paberlepinguga oma varusid suurendama. Kullapankade süsteemi kohta, mis toimib nii kulla- kui hõbeda puhul, saab pikemalt lugeda siit.

Futuurilepingute maht versus reaalsed füüsilised varud

Comexi saadaolevates varudes oleva füüsilise untsi hõbeda kohta on praegu välja antud 28 „paberuntsi“ hõbedat (turuosaliste poolt hoitavad futuurilepingud) – see tähendab, et kui füüsilise hõbeda kohaletoimetamist nõuab enam kui 3,5 protsenti investoritest, siis Comexil ei ole selle jaoks kohe piisavalt hõbedat võtta.

Veel 2020. aasta lõpus saavutatud põhjas oli see näitaja 5 – ehk iga untsi saadaolevate varude kohta oli Comex välja andnud 5 untsi paberhõbedat. Seega on viimastel aastatel kasvanud futuuride (ehk paberturu) pakkumine. Paberhõbedat saab juurde luua ka siis, kui selle tagatiseks oleva hõbeda hulk langeb.

Saadaolevad varud on Comexi turul väärt vaid umbes 600 miljonit dollarit. Seega oleks potentsiaalselt võimalik selle summaga nurka suruda kogu New Yorgi hõbedaturg. Selleks on vaja osta Comexi turult 600 miljoni dollari eest hõbeda futuure ning nõuda selle füüsilist kohaletoimetamist. Kuna praegu tehakse suure enamuse tehingute puhul futuuride aegumisel lihtsalt rahaline tasaarveldus (ja reaalset hõbedat kohale ei toimetata), siis pole börsidel veel varudega suurt probleemi tekkinud. Veel.

Keegi ei tea täpselt, kui palju on ühe untsi hõbeda varude põhjal loodud erinevaid tuletisväärtpabereid (futuure, optsioone jms). Arvatavasti on paberturu tehingute mahud kokku vähemalt kümneid või isegi sadu kordi suuremad.

5. Hõbe on suuresti monetaarne metall

Viiendaks – hõbe on suuresti monetaarne metall ja see on ehk praeguse hinnaliikumise selgitamisel kõige olulisem faktor. Kuigi kullast eristab hõbedat suur tööstuslik nõudlus (ja seega ka tundlikus majanduse käekäigu osas), siis sarnaselt kullale on tegemist ka monetaarse metalli ehk rahaga. See on ka põhjus, miks kulla ja hõbeda hinnad on omavahel nii tugevas korrelatsioonis.

See tähendab, et samad jõud, mis mõjutavad kulla hinda, mõjutavad suuresti ka hõbeda hinda. Ja siinkohal jõuame juba inflatsiooni, finantssüsteemi tervise, rahapoliitika, riikide eelarvepoliitika ja võlatasemete juurde. Sarnaselt kullale on hõbedat surve all hoidnud intressimäärade tõstmine. Tõsi, nüüd on turud ootamas juba intresside langust ja see võib hakata omama ka hõbedale vastupidist mõju (ehk ülespidist survet). Sellest, kuidas intressimäärad väärismetallide turgu mõjutavad, saab pikemalt lugeda siit.

Kuna hinnad määratakse suuresti paberturul, siis hinda kujundavad eelkõige finantsinstitutsioonid, investorid ja kauplejad, kes futuuridega tehinguid teevad. Nemad lähtuvad paljuski aga kullaturu suundumustest ning pigem käsitlevad hõbedat kui monetaarset metalli (ehk väätuse säilitajat ja raha).

Kuna hõbeda ja kulla hinnad on üksteisega tugevalt seotud, tuleb vaadata, kuidas käitub hõbe kullaga seonduvalt. Hiljuti kirjutasin, kuidas hõbe on kulla suhtes ajaloolisi andmeid ja füüsilise turu tasakaalu arvestades alahinnatud. Sellest saab pikemalt lugeda siit.

Kokkuvõte

Kokkuvõtteks võib öelda, et hõbeda hinnamuutused peegeldavad osalt selle olemust monetaarse metallina, osalt tööstusliku metallina. Võtmerolli mängib siinkohal hõbeda niinimetatud paberturg.

Füüsilise turu puudujääk on kasvanud väga suureks ning arvatavasti on aja küsimus, millal hinnad sellele reageerima hakkavad.  Kullaturu fundamentaalsed näitajad on samuti positiivsed ja kuna hõbe on kulla suhtes minu hinnangul alahinnatud, peaks see edaspidi hindu toetama.

Kui futuuribörside varude langus jätkub, siis ei pruugi maailmas olla piisavalt saadaolevat hõbedat puudujäägi katmiseks. Samas ei ole meil täpselt teada, kui suured on riikide varud ja mis hindade juures on investorid ja indiviidid nõus oma füüsilise hõbeda (nii müntide, plaatide, ehete jms vormis) turule tooma (ja sellega puudujääki katma). Kas järgnevate aastate puudujääk suudetakse katta 30 dollarise untsihinna juures? Või 50, 100 dollarise untsihinna juures? Seda pole võimalik ette teada.

On vaid teada, et füüsilisel turul on puudujääk ning see muutub arvatavasti järgmistel aastatel akuutsemaks. Majanduse baasloogika ütleb, et selle katmiseks peavad hinnad tõusma.

Ja füüsilise hõbeda tootmist pole võimalik kiiresti suurendada – esiteks selle tõttu, et kaevanduste rajamine on pikaajaline protsess, teiseks selle tõttu, et hõbedat kaevandatakse enamjaolt kõrvalproduktina (ehk seda toodetakse kaevandustes, mis on loodud peamiselt teiste metallide, näiteks vase, kaevandamiseks).

Ja muidugi on futuuribörsidel võimalik luua uusi lepinguid (ehk pakkumist suurendada), mis omakorda hindu mõjutab. Nendest lepingutest ei ole aga kasu, kui füüsilisel turul tekib akuutne puudujääk. See võib tekitada olukorra, kus paberturu ja füüsilise turu hinnavahed muutuvad väga suureks, mis peegeldub preemiate kasvus (maailmaturu ehk paberhinnale lisanduv preemia, mida tuleb maksta füüsilise metalli soetamiseks). Taolist olukorda nägime näiteks 2020. aasta kevade koroonakriisi ajal, kui finantsturgudel oldi paanikas paberhõbedat müümas, aga huvi füüsilise hõbeda vastu püsis suur. Füüsilise turul tõusid hinnad kohati isegi 50 protsenti kõrgemaks.