Suur lugu: võlakirjaturg ja intressid ennustavad USA majandusele megakriisi

28.08.2024
Autor: Tavidi analüütik Mait Kraun

Intressikõvera pöördumine ning baasintresside tõusutsükli lõpp on ajalooliselt olnud kurjakuulutav nii USA majanduse kui ka aktsiaturgude jaoks. Mõned mudelid viitavad isegi enam kui 75 protsendilisele langusele USA aktsiaturgudel. Kui vaadata ajalugu, siis võib majanduskriis alata juba järgmise 12 kuu jooksul.

Majandussurutise (vähemalt kaks kvartalit kestev majanduslangus) hirmud on levima hakanud ka investorite seas. Õli tulle lisasid ka augustikuu tööturu näitajad, mis olid oodatust märkimisväärselt kehvemad. See tõi USA aktsiaturgudele mitme aasta suurima päevase languse.

Järgnevas analüüsis vaatame lähemalt, mis on intressikõver ja kuidas see on koos baasintresside tsükli ja tööturu numbritega edukalt majanduskriise ette ennustanud.

Intressikõvera pöördumine

Kõige enam on majanduskriisi hirme tekitanud investorite seas intressikõvera pöördumine. Intressikõver näitab, kui suur on erineva pikkusega võlakirjade tootluste vahe. Tootlus näitab seda, kui palju konkreetse tähtajaga võlakirjad investoritele tasu (või intressi) pakuvad. Nii-öelda normaalseks intressikõveraks peetakse olukorda, kus pikajaliste võlakirjade tootlus on lühiajalistest kõrgem. Eelkõige vaadatakse erineva tähtajaga riigivõlakirjade intressivahesid.

Tavapäraselt on pikaajaliste võlakirjade tootlused kõrgemad, sest pikaajaliselt peetakse riske kõrgemaks. Kui lühiajalised intressid pikaajalistest kõrgemaks tõusevad, siis peavad turuosalised mõne aasta perspektiivis riske kõrgemaks, vahetades lühiajalised võlakirjad pikaajaliste vastu.

See peegeldubki olukorras, kus pikaajalised intressid liiguvad lühiajalistega võrreldes allapoole. Kui lühiajaliste võlakirjade tootlus pikaajalistest lõpuks kõrgemaks tõuseb, toimub intressikõvera pöördumine (inverted yield curve).

Intressikõverat võrreldakse erineva tähtajaga võlakirjade lõikes. Vaadatakse nii 10- ja 2-aastaste võlakirjade tootluse vahet, 10-aastaste ja 3-kuuste vahet ning 30-aastaste ja 2-aastaste tootluse vahet. Üldiselt jälgitakse turgudel kõige enam 10- ja 2-aastaste võlakirjade intressikõverat. Majandusteaduses on uuritud enim 10-aastaste ja 3-kuuste võlakirjade tootluse seoseid majandusega. Intressikõvera saamiseks lahutatakse pikaajalise võlakirja tootlus lühiajalise võlakirja tootlusest. Kui tulemuseks saadakse negatiivne protsent, siis on intressikõver antud võlakirja tähtaegade lõikes pöördunud.

Intressikõvera pöördumist peetakse küllaltki laialdaselt üheks parimaks majanduslanguse ennustajaks. Kuigi statistiliselt ei saa väheste andmete põhjal põhjapanevaid järeldusi teha, siis minevik näitab, et tegemist on vägagi olulise näitajaga.

Seda põhjusel, et ajalooliselt on intressikõvera pöördumisele järgnenud viimase 70 aasta jooksul pea alati majanduslangus. Samas on ajaperspektiiv kõikuv – pärast intressikõvera pöördumist on tulnud majandussurutis (vähemalt kaks kvartalit kestev majanduslangus) tavapäraselt 6 kuni 36 kuu möödudes.

Intressikõver on olnud pöördunud juba mitu aastat

Kuigi intressikõver pöördus korraks ka 2022. aasta aprillis, siis otsustavalt toimus pöördumine 2022. aasta juulis. Seega on praeguseks intressikõver olnud pöördunud juba enam kui kaks aastat. Enne seda toimus intressikõvera pöördumine 2019. aasta augustis, 2006. aasta suvel ning 2000. aasta talvel. Veidi teadlikumad lugejad juba taipavad, et need aastad eelnesid suurematele majanduskriisidele ning aktsiate karuturgudele.

Intressikõvera graafikult näeme, kuivõrd harv nähtus intressikõvera pöördumine on. Alates 1955. aastast on intressikõvera pöördumisele järgnenud majandussurutis üheksal korral kümnest. Ainuke erand on sellel ajaperioodil 1965. aasta, mil intressikõver pöördus, aga majandussurutist ei järgnenud. Samas tasub märkida, et USAs aeglustus toona enam kui 10protsendiline majanduskasv 0,2 protsendini. Seega järgnes sellele „erandile“ väga suur majanduse aeglustumine.

Kuigi graafikul seda näha ei ole, tasub märkida, et 1930ndate teises pooles ja 40ndatel ei eelnenud majandussurutistele intressikõvera pöördumist. Põhjuseks võib pidada suurest depressioonist ja maailmasõjast tingitud kunstlikult ülimadalale viidud intressimäärasid. Kui vaatame aga 1920ndaid, siis eelnes intressikõvera pöördumine nii 1920-21 aastate majanduskriisile kui ka 1930ndate suurele depressioonile.

Oluline on ka märkida, et tavapäraselt on majandussurutis tulnud pärast seda, kui intressikõver on uuesti tagasi pöördunud (ehk graafikul 0 protsendist kõrgemale tõusnud). Kuigi ühegi kauplemispäeva lõpuks (sulgumishinna poolest) pole intressikõver veel tagasi pöördunud, siis augusti alguses tõusis 10aastaste võlakirjade tootlus mõneks tunniks 2aastaste omast kõrgemaks (ehk intressikõver pöördus korraks tagasi).

Investori jaoks on oluline jälgida just seda, kui intressikõver otsustavalt tagasi pöördub. Praegu (16. august) on 10aastaste ja 2aastaste võlakirjade intressikõver -0,16 protsenti. 10aastaste ja 3kuuste võlakirjade intressivahe on aga jätkuvalt sügavalt miinuses, ulatudes -1,42 protsendini. Need numbrid viitavad sellele, et majandussurutis lähikuudel arvatavasti veel ei saabu.

Intressikõver viitab sügavale aktsiaturgude langusele

Intressikõver on praeguseks püsinud pöördununa juba enam kui 700 päeva. Kunagi varem pole intressikõver USA ajaloos olnud nii kaua pöördunud, hiljuti ületati 1930ndate suurele depressioonile eelnenud tsükli pikkus. Kui vaadata andmeid, on see aktsiaturgude jaoks kurjakuulutav.

Kuigi intressikõvera pöördumine ei ole tingimata põhjus, miks aktsiaturu investorid peaksid paanitsema, on see ajalooliselt olnud küllaltki usaldusväärne indikaator. OVOM Researchi andmetel on intressikõvera pöördumise pikkus küllalt tugevalt seotud sellega, kuivõrd mastaapseks kujuneb pöördumisele järgnev aktsiaturgude langus. OVOM on uurinud 10aastaste ja 3kuuste riigivõlakirjade intressikõverat.

Ajalugu näitab, et mida kauem on intressikõver pöördunud, seda suurem on sellele järgnev aktsiaturgude langus. OVOMi andmetel on kahe kõne all oleva muutuja determinatsioonikordaja 0,73. Determinatsioonikordaja 0,73 näitab, et pöördunud intressikõvera päevade arv kirjeldab 73 protsendi ulatuses aktsiaturu langust.

Kuna intressikõvera tsükli pikkus on USA ajaloo pikim, võiks selle põhjal järeldada, et ka aktsiaturgude langus saab olema ajaloo üks suurimaid. OVOMi mudel viitab sellele, et tulevas kriisis võiks S&P 500 indeksi kukkumine kujuneda 75-90protsendiliseks. Muidugi tasub sellesse numbrisse suhtuda skeptiliselt, sest andmeid pole palju ning see seos ei pruugi 1:1 alati kehtida. Lisaks sellele on ajalooliselt muutunud valitsuste ja keskpankade reaktsioonid kriisidele – minu hinnangul on küllaltki tõenäoline, et enne kui turud jõuavad nõnda palju kukkuda, otsustavad keskpank ja valitsus sekkuda.

Intresside tõusutsükli lõpule on järgnenud surutis

Turuosalised on nüüd täiesti veendunud, et Föderaalreserv alustab intressimäärade langetamisega juba septembris – CME FedWatch tööriista järgi on 0,25protsendilise intressikärpe tõenäosus 70,5 protsenti, 0,5protsendilise kärpe tõenäosus aga 29,5 protsenti.

Seega on turud kindlad, et kõrgest inflatsioonist tingitud intresside tõusutsükkel on USAs läbi. Viimase intressitõusu tegi Föderaalreserv 2023. aasta juulis ehk 13 kuud tagasi. Kui intressimäärade tõusu ajal jäetakse need mingiks ajaks platoole, siis tavapäraselt on sellele järgnenud majandussurutis. Seda nägime nii 2001. aasta, 2008. aasta kui ka 2020. aasta kriiside eel.

Järgmiselt graafikult on näha, kui palju on pärast intressitsükli lõppu kulunud aega kuni majandussurutise alguseni. Keskmiselt on selleks kulunud 7 kuud.

Samuti on intressitsükli lõpp toonud reeglina kaasa ka aktsiaturgude languse. 2000. aasta kriisis kukkus S&P 500 indeks pärast intresside tõusutsükli lõppu tippudest 51 protsenti, 2008. aasta kriisis 58 protsenti ning 2020. aasta kriisis 35 protsenti. Turgude tipp on jäänud viimase nelja majandussurutise puhul ajaliselt väga lähedale esimesele intressilangetusele (mõned kuud).

Tööturu näitajad on andnud kriisihoiatuse

Augusti alguses teatas USA tööministeerium ka tööturu andmed, mis valmistasid turuosalistele negatiivse üllatuse. Töötuse määr tõusis 0,2protsendipunkti võrra, 4,3 protsendini. Oodati, et töötuse määr püsib juulis muutumatuna.

Samuti selgus, et juulis loodi ainult 114 000 töökohta, prognoositi aga 175 000 uut töökohta. Taoline nihe prognooside ja tegelikkuse vahel on küllaltki erakordne ning oli üks faktoritest, mis pani USA aktsiaturud augusti alguses järsult kukkuma.

Kohe pärast andmete avalikustamist tõusis tõenäosus, et Föderaalreserv langetab intresse septembris lausa 0,5protsendi võrra. Kui kuu aega enne oli selle tõenäosus turgude hinnangul 6 protsendi juures, siis praeguseks on see kerkinud ligi 31 protsendini. Samuti hakati rääkima võimalikust erakorralisest intressilangetusest augustis.

Tööturu andmed on väga oluline indikaator, mis peegeldab majanduse tervist. Majandussurutise puhul jälgitakse niinimetatud Sahmi indikaatorit. See näitab viimase kolme kuu libisevat keskmist töötuse määra võrreldes viimase 12 kuu madalaima kolme kuu libiseva keskmisega. Kui see tõuseb vähemalt 0,5 protsendi võrra, siis viitab see majandussurutisele. Juulis oli see näitaja esmakordselt alates 2020. aasta kevadest sellest tasemest kõrgemal – 0,53 protsenti.

Juhtivad majandusindikaatorid: lähikuudel majandussurutist oodata ei ole

Conference Boardi USA juhtivate majandusindikaatorite indeks (LEI) langes juunis 0,2 protsenti, 101,1 punktini. 2024. aasta esimesel poolaastal langes indeks 1,9 protsenti.

Seega on indeksi langus (ehk majandusindikaatorite halvenemine) mõnevõrra aeglustunud ning olukord kergelt paranemas, mis viitab sellele, et lähikuudel ei pruugi majandussurutis veel alata. Veel eelmise aasta teises pooles andis LEI indeks majanduslanguse hoiatuse. Samas midagi roosilist see praegu samuti ei näita.

Juuli ja augusti LEI numbreid pole veel välja tulnud, aga huvitav saab olema jälgida, milliseks need kehvade tööturu andmete tõttu kujunevad.

„LEI jätkas juunis langust, aga kukkumine oli väiksem kui viimase kolme kuu jooksul,“ ütles Conference Boardi äritsükli indikaatorite juht Justyna Zaibnska-La Monica. „Languse põhjustasid tarbijate ootuste halvenemine, uute tellimuste vähenemine, negatiivsed intressivahed ning töötu abiraha taotlejate arvu kasv.“

„LEI pikaajaline trend ei ole enam nii negatiivne, mis viitab aeglasele taastumisele. Kui kõik kokku võtta, siis tõenäoliselt väheneb majandusaktiivsus ka järgnevatel kuudel. Me usume, et USA majanduskasv aeglustub kolmandas kvartalis 1 protsendini.“

Seega juhtivate majandusindikaatorite indeks ütleb meile, et lähikuudel veel majanduslangust oodata ei ole. Küll aga on see juba mõnda aega peegeldanud USA majanduse nõrkust.

Vase hinnalangus viitab samuti keerulistele aegadele

Tooraineturgudel jälgitakse majanduse tervise hindamiseks enim vase hinda. Vaske nimetatakse ka maailmamajanduse doktoriks – põhjus on lihtne, vase hind kipub langema ajal, mil globaalses majanduses on keerulised ajad. Vase viimase 20 aasta graafikult on näha, kuidas vase hind on kehvematel aegadel langenud.

Kõige markantsem näide on ehk 2008. aasta majanduskriis, mil vase hind kukkus umbes poole aastaga 70 protsendi võrra. Järgmine langus algas 2011. aastal, mil Hiina taristuinvesteeringutest tulenenud toorainete tõusutsükkel sai läbi. Samuti oli USA majandus samal aastal nii esimeses kui kolmandas kvartalis languses. Kukkumine muutus intensiivsemaks 2015. aastal, mil Hiina aktsiaturge tabas krahh ning riik oli sunnitud jüaani devalveerima. Järgmine suurem kukkumine toimus 2020. aasta koroonakriisi alguses.

Vase hind langes mõnda aega ka 2022. aastal, mil USA majandus näitas pärast koroonakriisi stiimulite lõppemist ja inflatsiooni kiirenemist nõrkust. Kusjuures USA majandus langes toona kaks kvartalit järjest, aga majandussurutiseks seda nimetada ei soovitud – langus ei olnud selleks piisavalt sügav. Huvitav on ka asjaolu, et sellele langusele eelnes tegelikult intressikõvera pöördumine (2022. aasta aprillis).

Nüüd on vask jälle odavnemas, kukkudes selle aasta mais saavutatud tippudest enam kui 20 protsenti. Vase küllaltki kiire hinnalangus viitab praegu raskemale ajale majanduses. Küll aga ei saa vase hinnalangusest välja lugeda, kuivõrd sügavaks majanduslangus kujuneda võiks.

Surutise täpset aega ja sügavust on raske prognoosida

Kokkuvõttes võib öelda, et mitmed indikaatorid viitavad majandussurutise tulekule. Raske on aga öelda, millal see täpselt kohale jõuab ja milline saab olema selle sügavus.

Kui vaadata intressikõverat, baasintresside langustsükli algust, juhtivaid majandusindikaatoreid ning toorainete hindu, siis lähikuudel ei ole tõenäoliselt majandussurutise algust oodata. Küll aga viitavad indikaatorid sellele, et surutise tõenäosus järgmise 4-12 kuu lõikes on väga kõrge (minu hinnangul ca 70% juures). Languse sügavust on aga väga keeruline prognoosida.