Kulla hind näitab, et rahasüsteemis on midagi väga korrast ära

09.10.2024
Autor: Tavidi analüütik Mait Kraun

Riigivõlakirjad ja kuld on aastakümneid konkureerinud „turvaliseima“ vara tiitli pärast. Miks on võlakirjad praegu kullale selgelt alla jäämas ning mida näitab see raha- ja finantssüsteemi tervise ja tuleviku kohta?

Esiteks tuleb mõista, miks võlakirjad ja kuld üksteisele konkurentsi pakuvad. Varasid liigitatakse erinevate kriteeriumite alusel ja üks nendest on risk. Olemas on kõrgema riskiga varad (näiteks aktsiad) ja madalama riskiga varad – viimase hulka kuuluvadki suure majandusega riikide võlakirjad (riigivõlakirja ostes annad riigile sisuliselt laenu) ning kuld.

Seega – kui inimene ei taha palju riski võtta ning soovib oma jõukust lihtsalt säilitada, jäävad reeglina valikutena sõelale riigivõlakirjad ja kuld. Kusjuures enamus selle artikli lugejatest hoiab suurt osa oma varadest pensionifondide kaudu kaudselt just võlakirjades.

Aga kumba oma „turvaliseks“ varaks valida? Ma vastaks nõnda – riigivõlakirjad ei ole enam mitu aastat olnud turvaline vara ning praegust (ja võib-olla ka järgmist) kümnendit iseloomustab võlakirjade kiire allakäigu spiraal ning kulla võidukäik.

Miks? Lühidalt öeldes – võlatasemed ja eelarvete puudujäägid on kasvanud nõnda suureks, et võlaprobleemi on võimalik lahendada vaid inflatsiooni, maksejõuetuse või võlgade restruktureerimise kaudu. Ükski neist lahendustest pole võlakirjadesse investeerinud inimeste jaoks hea. Reeglina on valinud riigid selle probleemi lahendamiseks inflatsiooni tee, mis on võlausaldajate jaoks laastav, aga pakub väärismetallidele tohutult kütust rallimiseks.

Kulla hind näitab, et võlgadele üles ehitatud finantspüramiid on liikumas kokkuvarisemise poole ning tulemas on rahasüsteemi restart. Aega, millal see täpselt juhtub, on väga raske prognoosida. Samas tasub märkida, et pigem on need protsessid ajas kiirenevad.

Kulla hinnatõus viitab kaose tulekule rahasüsteemis

Kulla hind on tänavu tõusnud 28 protsenti ja saavutab järjepanu uusi rekordeid. Miks näitab kulla hind, et rahasüsteemi tervis ei ole kõige parem ning võlakirjaturul ootab ees kaos? Selleks tuleb heita pilk sellele, kuidas on kulla hind seotud riigivõlakirjade pealt saadava intressiga.

Keskpanga baasintresside langus mõjub kullale positiivselt, sest sellega kaasneb reeglina riigivõlakirjade reaaltootluse (või intressi) langus. Riigivõlakirjad ja kuld on investorite seas nii-öelda turvasadama varad, mis üksteisega konkureerivad. Kui võlakirjade pealt saab vähem intressi, siis vaatab aina suurem osa investoreid kulla poole. Sama seos kehtib ka vastupidi – või vähemalt kehtis.

Võlakirjade reaaltootlus kajastab võlakirjadelt saadavat intressi, millest on inflatsioon maha arvestatud. Kusjuures 2000ndate teises pooles ning 2010ndatel oli seos väga selge – kui reaaltootlused tõusid, siis kulla hind langes ning vastupidi (pöördvõrdeline seos). 2022. aasta sügisest alates see seos aga murti, mida võib pidada kullaturu üheks olulisemaks sündmuseks viimase kümnendi jooksul.

Allpool oleval graafikul on kujutatud USA 10aastaste võlakirjade reaaltootlus (võlakirja pealt saadav intress miinus inflatsioon). Võlakirjade puhul on graafik tagurpidi keeratud, sest seos kullaga on pöördvõrdeline (kui tootlus tõuseb, siis kuld langeb ja vastupidi). Graafiku ümberpööramine aitab seost paremini kujutada.

Mida tähendab selle seose murdmine? See tähendab, et kulla hind tõusis või püsis kõrgel tasemel vaatamata sellele, et võlakirjade reaaltootlused kasvasid ning jõudsid vahepeal isegi 15 aasta kõrgeima tasemeni (selle aasta mais). Sisuliselt tähendab see, et muud faktorid kullaturul (keskpankade ostud, füüsiline nõudlus, võlatasemete ja eelarve puudujääkide kasv) kaalusid üle viimase aastakümne jooksul turgu enim mõjutanud faktori.

Finants- ja rahasüsteemi kehv tervis

Minu hinnangul peegeldab seose murdumine kogu raha- ja finantssüsteemi kehva tervist ning investorite usalduse vähenemist USA rahanduse suhtes. Sisuliselt näitab see graafik, et kuld ei mängi enam praeguse võlal põhineva rahasüsteemi reeglite järgi. Kuld on viimase paari aasta jooksul kujunenud eelkõige panuseks võlakirjade, valuutade ja rahasüsteemi vastu. Ehk kuld peegeldab aina rohkem investorite usalduse murenemist süsteemi vastu.

Järjest tähtsamaks on investorite jaoks muutumas Ühendriikide tohutu eelarve defitsiit ning intressimaksete plahvatuslik kasv, mis muudab võla teenindamise pikaajaliselt jätkusuutmatuks. Ja me oleme jõudnud punkti, kus võlaprobleemi lahendamiseks häid lahendusi enam ei ole.

Võlakirjad ei paku enam riskivaba hõlptulu

Seega – isegi kui investor saab riigivõlakirja pealt kõrgemat tootlust, siis enam ei ole see olematu riskiga hõlptulu, vaid nende võlakirjade hoidmisega avab investor ennast uutele süsteemsetele riskidele, mis 2000ndatel ja 2010ndatel veel nii teravalt esile polnud kerkinud. Olgu selleks kõrge inflatsioon, valuuta väärtuse kahanemine, võlgade restruktureerimine või muud finants- ja rahasüsteemi raputused. Ilmselgelt on selliste sündmuste riskid pärast koroonakriisi hüppeliselt kasvanud.

Kuigi viimase 20 aasta jooksul on kulla hinda paljuski mõjutanud just rahapoliitika (sest sellest sõltuvad suuresti riigivõlakirjade tootlused), siis nüüd on teravalt pilti ilmunud just USA eelarvepoliitika. Minu hinnangul omab see nüüd kulla hinnale suuremat mõju kui see, kui palju investorid USA võla pealt intressi saavad.

Kui riik kulutab liiga palju ning eelarve puudujääk suureneb, hakkab kiiresti kasvama ka riigivõlg. See omakorda vähendab pikaajalist kindlustunnet majanduse ning vastava riigi valuuta suhtes. Just selle protsessi algust me viimastel aastatel olemegi näinud.

Kui vaadata USA praegust eelarve poliitikat, siis tüürib riik praegu selgelt võlakriisi poole. Intressimaksed riigivõla pealt on plahvatuslikult kasvanud ning eelarve puudujääk on olnud Joe Bideni presidentuuri ajal suurim alates teisest maailmasõjast. Seda vaatamata asjaolule, et majanduses on nii-öelda head ajad – Ühendriikide majanduskasv oli selle aasta teises kvartalis 3 protsenti.

See majanduskasv on sõltuv aga suurest eelarve puudujäägist ehk USA majandus on sisuliselt riigivõla kasvu süstla otsas. Kui mingi ime läbi peaks USA valitsus suutma riigivõla kasvu peatada ning eelarvet kärpida, variseks ka majandus kokku. See on tegelikult üks peamisi põhjuseid, miks kuld on järjepanu tõusnud uute rekorditeni.

Kõrged võlatasemed = inflatsioon tulevikus

Kõrged võlatasemed kipuvad tekitama muret inflatsiooni pärast, sest ajalooliselt on kõrgetest võlatasemetest vabanetud tihtipeale niinimetatud võla monetiseerimise kaudu – see tähendab, et võlgade reaalväärtuse vähendamiseks hakatakse juurde looma uut valuutat.

Mehhanism on lihtne – keskpank trükib (või antud juhul sisestab arvutisse) raha ning ostab selle eest riigivõlakirju, paisates selle kaudu ringlusesse uut valuutat. Tulemuseks on valuuta väärtuse langus, mis muudab võlgade tagasimaksmise ja teenindamise (intresside tasumise) lihtsamaks. Aina suurem osa investoreid on seda loogikat läbi hammustamas ning saadakse aru, et praegune kurss on jätkusuutmatu.

Selle tõttu eelistatakse ka kõrgemat tootlust pakkuvate võlakirjade asemel aina enam kulda, vaatamata sellele, et intressi kuld ei paku. Sest just kuld on pakkunud inflatsioonilistes keskkondades turvavarade seas parimat kaitset. Põhjus on lihtne – mitte kellelgi maailmas ei ole võimalik kulda õhust juurde luua, lisaks on tegemist äärmiselt levinud riikliku reservvaraga, mida keskpangad praegu usinalt juurde ostavad.

Võlg = valuuta

Oluline on mõista, et USA riigivõlakirjad representeerivad ka USA dollarit. Sisuliselt on riigivõlakirjad investeering ja usaldusavaldus vastava riigi valuutasse. Erinevalt valuuta hoidmisest maksavad aga võlakirjad investorile ka intressi. Tavapäraselt soovivad investorid saada pikaajaliselt inflatsioonist kõrgemat intressi – see on ka põhjus, miks intressid püsivad reeglina inflatsioonist kõrgemal.

Enamus investoreid on aastakümneid pidanud USA riigivõlakirju (ja teiste suurriikide võlakirju, nt Saksamaa omi) kulla kõrval kõige turvalisemaks investeeringuks. Seega – kui investorid on soovinud riske maandada, siis on pagetud kas kulda või võlakirjadesse. See, kumba investeeringuna eelistatakse, on periooditi olnud erinev. Peamiselt on see sõltunud inflatsioonitempost, makromajanduslike riskide profiilist ning riigi rahanduse ja rahasüsteemi olukorrast.

Minu hinnangul ei ole riigivõlakirjad enam madala riskiga investeering, mis pakub ka intressi. Riigivõlakirjadega seotud riskid on selgelt kasvanud ning minu hinnangul pole turud neid riske veel hindadesse arvestanud. Seega ei representeeri praegused intressid veel riskide tegelikku ulatust. Selle riski kasvu peegeldab hästi USA riigivõla intressimaksete plahvatuslik kasv.

Aina rohkem investoreid saab sellest aga aru, mille tõttu ongi alanud massiivne kapitali vool võlakirjadest kulda. Vaatame ka minevikku ning tulevikku – kuidas me sellesse olukorda üldse jõudsime ning kuhu edasi liigume?

Millal võlakirjad, millal kuld?

Kuna enne 1971. aastat kehtis kullastandard ehk valuuta ning kulla hind olid üksteise suhtes fikseeritud, siis vaatame erinevaid perioode alates 70ndatest kuni tänaseni. Millal on investorid eelistanud kulda, millal võlakirju? Millal on reaaltootluste ja kulla suhe varem murdunud ning mis on olnud selle põhjuseks?

Pärast kullastandardist loobumist 1971. aastal tabas USAd vähem kui 10 aasta jooksul kolm suurt inflatsioonilainet. Riik oli 60ndatel Vietnami sõja ja sotsiaalprogrammide tarbeks kulutusi suurendanud ja liiga palju raha käibele lasknud, mille järel otsustas toonane president Richard Nixon dollari kullast lahti siduda (ehk kullastandardi kaotada). Õli lisas tulle asjaolu, et 70ndatel tabas maailma ka naftakriis ning toorainete järsk hinnatõus.

Kulla hind muutus pärast Nixoni otsust vabalt kaubeldavaks ning kuld hakkas kohe ka kiiresti kallinema. Kui enne 1971. aastat oli rahasüsteemis kulla untsihind fikseeritud 35 dollariga, siis 1980. aasta tippudes maksis unts lausa 850 dollarit. Ehk vähem kui kümnendi kestnud tõusuturu ajal kerkis kulla hind 24kordseks. Kuld ei pakkunud inflatsiooni vastu ainult kaitset, vaid kasvatas märkimisväärselt ka investorite ostujõudu.

Võlakirju tabas samal perioodil aga kiire hinnalangus, sest inflatsioon oli kõrge ning investorid soovisid võlakirjade pealt kõrgemat intressi saada (kui võlakirjade hinnad langevad, siis uue ostja jaoks nende pealt saadav intress tõuseb). Samuti tõstis Föderaalreserv inflatsiooni peatamiseks väga agressiivselt intressimäärasid, mis samuti kergitas võlakirjade intresse.

Seega, olenemata sellest, et 70ndate vältel pakkusid USA riigivõlakirjad aina kõrgemat intressi, otsustasid investorid kulla kasuks. Aga miks? Sest inflatsioon oli ülikõrge ning ebakindlus tuleviku osas suur. Keegi ei soovinud pikaks ajaks raha võlakirjadesse kinni panna. Need, kes seda 70ndatel tegid, kaotasid loetud aastate jooksul suure osa oma kapitalist.

Riigivõlakirjade võidukäik

Pärast inflatsiooni taandumist ning samale perioodile jäänud majanduskriisi 80ndate alguses muutusid USA riigivõlakirjad taas heaks investeeringuks. 1980. aastal ulatus USA riigivõlg vaid 30 protsendini SKPst ning riik oli maailma suurim kreeditor (maailma suurim laenuandja). Kuld oli 80ndatel ja 90ndatel aga investeering, mida keegi ei soovinud omada.

USA tugevdas oma positsiooni maailma suurima majandusena, ehitas üles erakordselt tugeva sõjaväe ning riigis oli 80ndatel ja 90ndatel ka kõrge majanduskasv. Kuigi riigivõlg oli samuti paisumas, ei jõudnud see veel jätkusuutmatute tasemeteni. Sellega algas riigivõlakirjade aastakümneid kestnud tõusutsükkel, mis tähendas, et USA pidi maksma oma riigivõla pealt aina väiksemat intressi. USA riigivõlakirju hakati laialdaselt pidama täiesti riskivabaks investeeringuks, mis pakub ka intressi.

Kui riigivõlakirjade hind tõuseb, siis uued ostjad saavad nende pealt aina madalamat intressi. Ühtlasi muudab see valitsuse jaoks riigivõla teenindamise lihtsamaks, sest uut võlga, millega vana tagasi maksta, võeti aina väiksema intressiga.

2000ndatel lõi kuld uuesti särama

2000ndate alguses lõi kuld jälle särama. 2000. aasta oli viimane kord, mil USA riigieelarve oli ülejäägis, sellest järgnevasse aastasse jäi ka kulla viimase 40 aasta madalpunkt. Tehnoloogiamulli lõhkemine, Iraagi ja Afganistani sõda ning sellele järgenenud 2008. aasta finantskriis lõid kulla jaoks soodsa pinnase – USA riigivõlg paisus kiiresti, aga Föderaalreserv lasi intressid nulli ning alustas ka rahatrükiga. Keskpanga ja valitsuse tegevus aitasid kunstlikult pikendada võlakirjade tõusutsüklit, aga olid raketikütuseks ka kulla hinnale. See võimaldas USA valitsusel valida lühiajaliselt meeldiv, aga pikaajaliselt jätkusuutmatu kurss. Järgnes võlapidu, millega maksti kinni nii sõdu kui uusi sotsiaalprogramme.

2001. aasta märtsi põhjades maksis unts kulda 257 dollarit. Tõusutsükli lõpuks – 2011. aasta septembris – tuli untsi eest välja käia 1921 dollarit. Seega oli tõus enam kui 7kordne. Paljud arvasid, et 2008. aasta järel käivitatud keskpankade rahatrükk ning valitsuse abiprogrammid toovad tohutu inflatsioonilaine või isegi hüperinflatsiooni. Päris nii aga ei läinud. Keskpankade poolt trükitud raha jäi suuremalt jaolt finantssektorisse ringlema, kergitades nii aktsia- kui võlakirjaturge. Kuigi võlatasemed paisusid, siis inflatsioon püsis madalal ning kulla hind kukkus aastatel 2011-2015 dollarites peaaegu poole võrra.

2020 – võlakirjade langustsükli algus ja kulla tõus

Kõik muutus aga 2020. aasta kevadel, mil maailma tabas koroonakriis. Samal ajal jõudsid absoluutse tipuni ka võlakirjaturud (nende pealt saadav intress langes vastavalt absoluutsesse põhja – USA 10aastase riigivõlakirja pealt sai aastas vaid 0,5 protsenti intressi).

Koroonakriisile järgnes tohutu rahatrükk, millega finantseeriti sisuliselt otse ka valitsuste eelarve puudujääke. Seega ei jäänud raha enam finantssüsteemi ringlema, vaid jõudis otse reaalmajandusse. Koos muude faktorite kokkulangevusega (tarneahela probleemid, deglobaliseerumise algus, geopoliitilised pinged, toorainete hinnatõus) tabas maailma suur inflatsioonilaine, mille tõttu oldi sunnitud intresse tõstma. Sai selgeks, et võlakirjade 40 aastat kunstlikult puhutud tõusutsükkel on läbi saanud. Alates 2020. aasta kevadest on investorid võlakirju hoides raha kaotanud.

USA ja paljud teised riigid viisid koroonakriisis oma eelarve tohutusse puudujääki ja sellest ei ole ameeriklased suutnud tänini vabaneda. Sellest, kui sügavale võlalõksu on USA ennast kaevanud, saab pikemalt lugeda siit. Kuna praeguses olukorras häid lahendusi enam ei ole, siis on vägagi tõenäoline, et võlgadest hakatakse peagi vabanema selle monetiseerimise (rahatrüki) kaudu. Erinevalt 2010ndatest ei ole seda võimalik aga nõnda teha, et sellega ei kaasne inflatsiooni. Sest probleemiks ei ole seekord finantssektori tervis, vaid valitsuse maksevõime ning asjaolu, et majandus on laenurahast täielikult sõltuvaks muutunud. Lisaks sellele on pöördunud mitmed olulised trendid, mis on kõrget inflatsiooni toetavad. Olgu selleks toorainete tõusutsükli algus või deglobaliseerumine.

Seega praegune kulla hinnatõus näitab, et võlal põhineva rahasüsteemi tervis ei ole sugugi hea. Vastasel juhul valiks investorid kulla asemel võlakirjad, mis maksavad praegu 15 aasta kõrgeimat intressi. Aina suurem osa neist valib kulla, sest USA ja teiste riikide maksevõimes ega võlal põhineva rahasüsteemi jätkusuutlikkuses ei olda enam sugugi kindlad. Ja põhjusega.